美國經(jīng)濟在次貸危機打擊下必然要經(jīng)歷一場(chǎng)衰退，這已經(jīng)是共識，但是是短期衰退，還是會(huì )像日本那樣，在資產(chǎn)泡沫破滅后，在一個(gè)相當長(cháng)的時(shí)間內走不出來(lái)，目前有許多爭論。我認為從目前的許多因素看，本次美國經(jīng)濟衰退很可能像日本，會(huì )在很長(cháng)時(shí)間內走不出來(lái)，甚至比日本更嚴重。
　　第一，與日本的資產(chǎn)泡沫比較，美國的資產(chǎn)泡沫不僅更大，而且顯著(zhù)不同。日本當年的資產(chǎn)泡沫主要是股票和地產(chǎn)，由于日本金融體系一向比較保守，而在上世紀80年代后期衍生金融工具才開(kāi)始發(fā)展，所以當年的日本沒(méi)有衍生金融產(chǎn)品泡沫問(wèn)題。但是目前美國的金融泡沫破滅，主要是衍生金融產(chǎn)品泡沫的破滅，CDO和CDS都是衍生金融產(chǎn)品。根據國際清算銀行的數據，到去年三季度末全球衍生金融產(chǎn)品的市值為681萬(wàn)億美元，又有資料說(shuō)明其中的一半在美國，即美國衍生金融產(chǎn)品的市值已經(jīng)超過(guò)300萬(wàn)億美元，是美國GDP的15倍左右，也是股市和地產(chǎn)總值的10倍以上。而在1990年日本資產(chǎn)泡沫高峰時(shí)，日本的股票和地產(chǎn)總值分別只是GDP的2倍和1.4倍，所以美國金融泡沫破滅所導致的金融資產(chǎn)蒸發(fā)量，可能會(huì )以百萬(wàn)億美元計，這等規模的財富損失資本主義歷史上前所未有。
　　說(shuō)美國在次貸危機中可能會(huì )有超過(guò)百萬(wàn)億美元的金融財富會(huì )灰飛湮滅并不是無(wú)端猜測。根據巴克萊資本的最新研究報告，由于房?jì)r(jià)下跌，到去年四季度末次級房貸已經(jīng)超過(guò)了房屋凈值總額的19.8％，到今年6月份估計這個(gè)比例會(huì )上升到26％，而在次優(yōu)級房貸中的房屋凈值也會(huì )從去年底的30％下降到10％。房貸資不抵債和凈值縮水，必然會(huì )導致與房屋相關(guān)的資產(chǎn)抵押債券即CDO等也大幅度縮水，據標普公司4月28日剛剛公布的對房屋相關(guān)CDO的最新估值，原本評為AAA級CDO的現值僅有原值的6成，AA級僅有5％，而A級以下恐為“零”。由于這個(gè)原因，4月份AAA級債券被等級下調的占70％。
　　CDO是一個(gè)資產(chǎn)池，即把不同風(fēng)險級別的債券打成資產(chǎn)包向投資者出售。根據有關(guān)研究報告，在美國的CDO中，AAA級的債券占88％，BBB級占5％，B級以下占7％。按此計算，僅以40％的資產(chǎn)縮水損失計算，美國300萬(wàn)億美元衍生金融產(chǎn)品的市值損失，就已超過(guò)了100萬(wàn)億美元，目前這些損失由于房貸還債高峰還未到，因此只是賬面性的，但是如果到今年中期美國次債高峰時(shí)，由于大批到期房貸發(fā)生違約，就會(huì )產(chǎn)生巨額的資產(chǎn)減計和實(shí)際虧損。日本在資產(chǎn)泡沫破滅后，股市縮水75％，地產(chǎn)縮水70％，蒸發(fā)的財富總額在7萬(wàn)億美元左右，銀行業(yè)在長(cháng)達15年中累計消化的不良債權約為1.5萬(wàn)億美元，而美國在此次危機中的財富損失比日本當年要高出兩個(gè)數量級，可能達到百萬(wàn)億美元之巨，這個(gè)窟窿美國人要花多長(cháng)時(shí)間才能補上，現在真的很難預測，但應該不是短期內消化得了的。雖然與日本不同的是，美國的資本市場(chǎng)是吸納了全球的資本財富，財富損失也會(huì )由各投資國分擔，但財富損失的大頭還是要由美國人來(lái)背。
　　第二，在日本的資本泡沫中，參與股市和地產(chǎn)投機的主要是企業(yè)，而銀行扮演的角色主要是資金供應商，所以銀行業(yè)在資產(chǎn)泡沫破滅中受到的打擊，也主要是形成不良債權，這與日本銀行業(yè)一向比較保守的經(jīng)營(yíng)特色有關(guān)。由于日本銀行業(yè)不是金融投機的主體，所以在資產(chǎn)泡沫破滅過(guò)程中還能挺得住，在日本金融風(fēng)暴中倒閉的大銀行也極少，即使這樣仍用了15年時(shí)間才基本消化完了當年形成的巨額不良債權，走出了長(cháng)期衰退的陰影。然而在美國的資產(chǎn)泡沫中，銀行業(yè)雖然利用衍生金融工具把貸款風(fēng)險轉移到資本市場(chǎng)，但銀行卻是購買(mǎi)衍生金融產(chǎn)品的主要參與者。例如花旗銀行到2006年底的總資產(chǎn)是2.2萬(wàn)億美元，但其表內資產(chǎn)只有5700億美元，其他1.5萬(wàn)億美元的表外資產(chǎn)，都是CDO等衍生金融產(chǎn)品。這種情況在其他美國大銀行中如摩根大通、美國銀行等很普遍，所以衍生金融產(chǎn)品市場(chǎng)的崩潰，必然會(huì )直接打擊美國的銀行業(yè)。因此我們可能會(huì )在這場(chǎng)美國金融風(fēng)暴中看到有許多著(zhù)名的美國大銀行會(huì )破產(chǎn)倒閉。
　　日本在資產(chǎn)泡沫破滅后經(jīng)濟衰退之所以會(huì )長(cháng)期化，最重要的原因是日本銀行為了防范風(fēng)險和消化不良債權，長(cháng)期內不敢向企業(yè)放款，即使日本央行實(shí)行了“超寬松”貨幣政策，把利率調低到只有0.25％，日本銀行業(yè)還是持續對企業(yè)抽緊銀根。由于美國銀行業(yè)在此次金融危機中受到的損失可能會(huì )比日本嚴重得多，銀行業(yè)在危機中與危機后的房貸能力也會(huì )比當年的日本損失得更多。目前美國的金融市場(chǎng)雖然還沒(méi)有發(fā)生1990年日本那樣的崩潰，但在次債沖擊中收緊銀根的現象已經(jīng)十分明顯了，這主要表現在市場(chǎng)利率水平并沒(méi)有跟隨美聯(lián)儲的降息行動(dòng)而下降，例如在美聯(lián)儲第六次降息50個(gè)基點(diǎn)后，30年期抵押房貸利率在其后兩周內反而上升了44個(gè)基點(diǎn)，而且自次債危機以來(lái)，由于銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)愈加謹慎，導致資產(chǎn)支持票據市場(chǎng)嚴重萎縮。去年上半年一度從以往的接近萬(wàn)億美元水平的規模萎縮到只有幾十億美元，幾乎停擺，這種情況目前還在持續，并且已經(jīng)顯著(zhù)影響到消費貸款、學(xué)生貸款等重要貸款市場(chǎng)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。由于銀行業(yè)是經(jīng)濟的核心，一旦美國的銀行體系陷入混亂和長(cháng)期衰退，美國經(jīng)濟的衰退就不可能是短期的。
　　第三，更重要的是，如果美國銀行體系在本次金融風(fēng)暴中嚴重受損，其修復能力在哪里？日本在遭受金融風(fēng)暴打擊后隨著(zhù)資本破滅，但是物質(zhì)產(chǎn)業(yè)仍然保持了國際競爭力，制造業(yè)在經(jīng)濟總產(chǎn)出中的比重始終維持在30％，特別是在1990年資產(chǎn)泡沫破滅后長(cháng)達15年中，日本始終保持著(zhù)貿易順差，銀行業(yè)雖然對國內中小企業(yè)抽緊了銀根，但是對以豐田、日立等為代表的20多個(gè)出口型大企業(yè)始終提供了資金支持，而且在長(cháng)期內，日本出口型大企業(yè)的利潤始終占到日本企業(yè)總利潤的一半，這就為日本銀行業(yè)消化不良債權提供了來(lái)源，也是日本銀行業(yè)及日本經(jīng)濟系統最終能走出長(cháng)期衰退的原因。但是美國則不同，首先是物質(zhì)產(chǎn)業(yè)在長(cháng)期的資產(chǎn)泡沫形成過(guò)程中已經(jīng)嚴重衰退，貿易逆差已經(jīng)持續了20多年，目前制造業(yè)占GDP的比重已經(jīng)從1990年的28％下降到只有13％，其中還有一半是軍工，不打仗就不會(huì )產(chǎn)生豐厚的利潤回報。2000年以來(lái)，隨著(zhù)房產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)泡沫的興起，房地產(chǎn)在新增GDP中的比重高達50％，企業(yè)利潤中來(lái)自金融企業(yè)的份額高達40％，因此企業(yè)利潤的主體已經(jīng)是由資產(chǎn)泡沫構成，而資產(chǎn)泡沫的破滅，肯定會(huì )使企業(yè)利潤嚴重萎縮。如果銀行業(yè)在資產(chǎn)泡沫破滅后沒(méi)有一個(gè)強有力的利率來(lái)源來(lái)支撐，又怎能消化天文數字的壞賬呢？
　　日本金融體系的修復能力，還來(lái)自日本龐大的海外凈債權。在資產(chǎn)泡沫破滅后的15年里，日本始終保持了全球海外資產(chǎn)第一的地位，到2005年底，日本的海外凈資產(chǎn)仍高達1.6萬(wàn)億美元，當年日本的海外資產(chǎn)收入甚至首次超過(guò)了貿易盈余，這就給日本的金融體系修復創(chuàng )傷提供了一個(gè)重要利潤來(lái)源。但是反觀(guān)美國，1985年就已經(jīng)轉變成了一個(gè)凈債務(wù)國，到目前累計的海外債務(wù)凈額已經(jīng)超過(guò)了3萬(wàn)億美元，所以一旦銀行體系出現大量壞賬損失，就不能指望海外資產(chǎn)的利潤來(lái)補了。
　　第四，由于美國與日本的資產(chǎn)泡沫結構和經(jīng)濟增長(cháng)結構不同，美國資產(chǎn)泡沫的破滅更容易損害消費和經(jīng)濟增長(cháng)。
　　日本經(jīng)濟長(cháng)期蕭條的原因，是日本的生產(chǎn)企業(yè)由于金融緊縮而長(cháng)期陷入增長(cháng)停滯，但是由于物質(zhì)生產(chǎn)部門(mén)的比例沒(méi)有降低，不僅能滿(mǎn)足國內需求還能大量出口，同時(shí)日本民族有高儲蓄的傳統，居民儲蓄總額高達7萬(wàn)億美元，人均儲蓄額為世界第一，所以金融風(fēng)暴與長(cháng)期蕭條，沒(méi)有顯著(zhù)影響居民消費。但自上世紀90年代以來(lái)，特別是新世紀以來(lái)，美國經(jīng)濟增長(cháng)越來(lái)越顯露出只有需求增長(cháng)的特征，這表現為國內物質(zhì)產(chǎn)出長(cháng)期不能滿(mǎn)足國內需求，從而日益依賴(lài)從國外輸入，目前貿易逆差已接近9000億美元。2001～2006年，美國經(jīng)濟的年均增長(cháng)率雖然高達3.5％，但制造業(yè)年均增長(cháng)率只有0.7％。支持消費需求增長(cháng)的是資產(chǎn)泡沫所形成的“財富效應”而不是居民的日常收入，所以美國居民的儲蓄率非常低，甚至在2005年以來(lái)出現了長(cháng)達22個(gè)月的連續負儲蓄，2007年以來(lái)雖有回升，目前也只有0.5％左右。由于美國的家庭消費從購房、買(mǎi)車(chē)到上學(xué)等都大量依賴(lài)貸款，而貸款公司又主要依靠在金融市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)抵押債券和票據來(lái)融資，因此一旦由于次債危機而產(chǎn)生信貸緊縮，居民家庭又沒(méi)有多少儲蓄可以動(dòng)用，美國居民的消費就會(huì )斷流，主要由消費需求所拉動(dòng)的經(jīng)濟增長(cháng)也必然要停下來(lái)。停多少時(shí)間恐怕要看兩個(gè)因素，一個(gè)是看美國是否有能力進(jìn)行新一輪金融創(chuàng )新，從而創(chuàng )造出新的財富效應，來(lái)拉動(dòng)消費需求與經(jīng)濟增長(cháng)，但是次債危機的教訓如此深刻，在一個(gè)相當長(cháng)時(shí)間內，人們恐怕很難排除風(fēng)險厭惡情緒，因此在短期內就創(chuàng )造出更新型的資產(chǎn)泡沫的可能性不大。如果是這樣，美國經(jīng)濟復蘇就只能依賴(lài)物質(zhì)產(chǎn)業(yè)的增長(cháng)，但是在經(jīng)歷近20年的物質(zhì)產(chǎn)業(yè)衰退后，美國的物質(zhì)產(chǎn)業(yè)要恢復元氣，也不是一件容易的事。
　　以上這四方面原因，都決定了本次美國經(jīng)濟衰退，很可能走出大“L”型。日本資產(chǎn)泡沫破滅后，1992年日本央行曾經(jīng)搞了個(gè)5人小組寫(xiě)出的內部秘密報告，其中預測日本的經(jīng)濟蕭條可能會(huì )持續三年，不良債權規�？赡苓_50萬(wàn)億日元，這份秘密報告不知如何泄露出去，立即引起了日本社會(huì )各界的大嘩，認為是天方夜譚，但其后的歷史證明，日本的經(jīng)濟蕭條竟持續了15年，其中還經(jīng)歷了名義GDP的6年負增長(cháng)，日本銀行最終消化的不良債權總計竟高達150萬(wàn)億日元�！耙允窞殓R，可知興衰”，由于美國目前的資產(chǎn)泡沫不論是絕對水平還是相對水平都要比日本當年要大得多，對此次美國金融風(fēng)暴的嚴重程度和經(jīng)濟衰退持續的長(cháng)度估計得重一些。
　　最近，由于美國一季度經(jīng)濟增長(cháng)率的降幅低于預期，以及大金融機構發(fā)布的一季度業(yè)績(jì)報告好于預期，美股和美元出現了一輪新反彈，5月1日道指重上13000點(diǎn)，國外許多金融機構據此說(shuō)次貸危機已走到末尾階段，美國經(jīng)濟將在三季度走出衰退的陰影。
　　但是，有許多人不同意這個(gè)判斷，我也不同意。因為6月份前后才進(jìn)入美國的次債高峰，而這個(gè)高峰所引起的第四次次貸沖擊波，也是最為強勁的一個(gè)沖擊波。美國若扛不過(guò)去，次貸危機所引起的美國經(jīng)濟衰退很可能走出“L”型，即至少在五年內美國經(jīng)濟會(huì )出現連續的負增長(cháng)與零增長(cháng)。在這個(gè)背景下，國際貨幣匯率格局、資本運行格局以及貿易格局，都會(huì )出現一些重大改變，而這些改變，有些對中國很不利，有些則是中國的新的重大機遇。