為維護資本市場(chǎng)的長(cháng)期穩定，在開(kāi)放融資融券之前，必須先開(kāi)放備兌權證，這樣才能在A(yíng)股市場(chǎng)上同時(shí)表達股價(jià)和波動(dòng)率。絕對不能在不知曉波動(dòng)率的情況下，直接推融資融券，那簡(jiǎn)直就是不負責任的舉動(dòng)，將會(huì )導致無(wú)法估量的嚴重風(fēng)險！
    市場(chǎng)上近些日子盛傳融資融券馬上要推出了，兩市相關(guān)的板塊聞聲隨即上漲。但是，傳聞歸傳聞，相關(guān)的業(yè)務(wù)指導條例卻始終沒(méi)有發(fā)布。我要說(shuō)，管理層對于融資融券的這種審慎態(tài)度是正確的，而市場(chǎng)上各大機構對于融資融券的解讀反倒很成問(wèn)題。
    首先，融資融券本身并不是救市工具，不能將其理解為救市之舉。其次，有機構預測的所謂管理層救市路線(xiàn)圖也是錯誤的，他們推測先有融資融券，然后就是股指期貨。這個(gè)傳說(shuō)中所謂的救市路線(xiàn)圖，根本違背了金融學(xué)的基本原理。
    融資融券業(yè)務(wù)之所以難以快速推出，是因為我們現在的市場(chǎng)無(wú)法在“全過(guò)程，全對沖”條件下對融資和融券的利率給出定價(jià)。想一想，如果我們不能確切知道融資的成本是多少，又怎么能去推融資業(yè)務(wù)呢？如果在現有手段下我們還無(wú)法測算究竟應該用什么代價(jià)向交易對手提供融券的業(yè)務(wù)，我們又怎么去推融券業(yè)務(wù)呢？
    有經(jīng)濟學(xué)家提出：應該讓市場(chǎng)上的雙方協(xié)商確定融資融券的利率，這是多么可笑的言論。假如你經(jīng)營(yíng)一個(gè)加油站，在出售汽油的時(shí)候，你與客戶(hù)討價(jià)還價(jià)，想通過(guò)供求關(guān)系解決問(wèn)題，但是你始終不知道你購買(mǎi)汽油時(shí)候的成本，要等到一年以后，再由中國石油突然向你宣布和你的結算價(jià)格。在這樣的情況下，你怎么去和你的客戶(hù)討價(jià)還價(jià)呢？你敢形成所謂的供求關(guān)系嗎？同樣的故事放在今天的局面就是：如果要開(kāi)放融券業(yè)務(wù)，對外融出股票的機構究竟應該收取多高的利率呢？他其實(shí)承擔了在這一年融券期內股票下跌而不能拋售的風(fēng)險，他的賬戶(hù)上已經(jīng)沒(méi)有股票可以?huà)伿哿�，要等一年以后他才能重新獲得這些股票，這期間，假如股票暴跌，他一點(diǎn)辦法都沒(méi)有。這家機構必須要有一個(gè)對沖的工具才能做融券業(yè)務(wù)，否則他到底承擔了多少風(fēng)險連他自己都不知道，這種業(yè)務(wù)難道還能開(kāi)放嗎？
    機構所需要的對沖工具，在這里就是備兌權證。對外融出股票的機構需要立即觀(guān)察當前股市上該股票認沽權證的價(jià)格，作為他們收取的融券利率的底線(xiàn)。因為他們如果融券出去，就馬上可以買(mǎi)入一份認沽權證對沖自己的風(fēng)險，如果一年之后該股暴跌，他們手里的認沽權證已經(jīng)暴漲，他們便沒(méi)有損失，如果一年之后股票暴漲，他們收回了融出的股票還有額外的利潤。因此，融券之前必須要有這樣的備兌權證。
    再來(lái)看融資的情況，有人說(shuō)融資可以先行試點(diǎn)展開(kāi)，那我要問(wèn)：你究竟用什么利率去融資？難道中石化的風(fēng)險和招商銀行的風(fēng)險是相同的？你融資之前，還得有一系列的問(wèn)題要解決：保證金多少？利率多少？向你提供融資的機構必須要回答這樣幾個(gè)問(wèn)題，其中最關(guān)鍵的問(wèn)題仍然是：你投資對象的風(fēng)險是多大？而這個(gè)問(wèn)題在沒(méi)有備兌權證的情況下，也是不可能知道的。
    所以，現在我們可以得出結論：融資融券之前，必須先開(kāi)放備兌權證。但是，問(wèn)題又來(lái)了，上海大學(xué)的本科生都可以告訴你，將認購權證和國債按照一定比例組合起來(lái)，就可以復制成一個(gè)股票。如果有了國債回購和認沽權證，我們就可以合成一款個(gè)股期貨，而將滬深300的個(gè)股期貨按照個(gè)股在指數中的權重組合起來(lái)，我們就可以完全合法地利用現有的工具復制成指數期貨。因此，一旦開(kāi)放備兌權證，加上我們已經(jīng)有的國債回購機制，我們事實(shí)上已經(jīng)同時(shí)開(kāi)放了融資融券和股指期貨。
    為什么在國外成熟市場(chǎng)上融資融券不是一個(gè)主流的品種呢？就因為他們的備兌權證市場(chǎng)非�；钴S，人們可以通過(guò)權證市場(chǎng)來(lái)合成各種工具，根本就不需要融券這樣復雜的交易安排了。在本欄以前的文章里，我曾反復談到一個(gè)觀(guān)點(diǎn)：資本市場(chǎng)需要同時(shí)表達當前價(jià)格和未來(lái)波動(dòng)率兩個(gè)指標，否則就是在積累風(fēng)險。我們應該從“國九條”出發(fā)，把制度建設作為重中之重，而不是把一些花里胡哨的工具作為炒作救市的題材。
    由上述的分析可知，市場(chǎng)上現在流傳的有關(guān)政府先推融資融券再推股指期貨的所謂救市路線(xiàn)圖，實(shí)在是根本行不通的。而要推融資融券，前提是必須有備兌權證，否則我們就無(wú)法知道融資融券的成本。而一旦有了備兌權證，我們就能在A(yíng)股市場(chǎng)上同時(shí)表達了股價(jià)和波動(dòng)率。有了這兩個(gè)基本要素，我們其實(shí)同時(shí)開(kāi)放了融資融券和股指期貨。而且，我敢肯定的是，在備兌權證開(kāi)放的情況下，融資融券的交易恐怕是非常清淡的。
    特別需要強調的是：絕對不能在不知曉波動(dòng)率的情況下，直接推融資融券，那簡(jiǎn)直就是太不負責任的舉動(dòng)，將會(huì )導致無(wú)法估量的嚴重風(fēng)險：參與其中的機構都無(wú)法知道自己的風(fēng)險，難道不是最大的風(fēng)險嗎？對股民指手畫(huà)腳的一些“專(zhuān)家”往往對金融學(xué)基本原理不甚了了，這不能不說(shuō)是長(cháng)期以來(lái)困擾中國股市的一個(gè)大問(wèn)題。為維護資本市場(chǎng)的長(cháng)期穩定，我深切希望政府決策層能夠盡力排除這些人為的干擾，不要再向股民鼓噪什么融資融券是救市舉動(dòng)之類(lèi)的言論了。

(上海大學(xué)房地產(chǎn)學(xué)院副院長(cháng)）