自2005年7月匯改至2008年5月30日，人民幣單向、持續地升值，累計升值約17%。目前我國國際收支盈余，外匯儲備不斷增加，外匯供給大于外匯需求，人民幣升值預期較強，普遍認為人民幣處于升值通道。

　　貶值論和拐點(diǎn)論出現

　　然而，中國銀行(601988行情,股吧)研究員譚雅玲最近在中國銀行的一份研究報告中指出“目前人民幣升值已超出自我承受范圍，并不利于中國經(jīng)濟的短期穩定及長(cháng)遠發(fā)展，因此政策管理層可考慮在合適時(shí)機采取一次性貶值對策”，首次提出人民幣貶值論的觀(guān)點(diǎn)。隨著(zhù)國內外經(jīng)濟形勢的變化，一些經(jīng)濟學(xué)者還提出了人民幣匯率“拐點(diǎn)論”。從4月份開(kāi)始，人民幣對美元中間價(jià)升值速度驟然放緩，當月僅升值0.27%，5月份人民幣升值0.76%，并且5月份海外NDF市場(chǎng)更是出現過(guò)罕見(jiàn)的人民幣貶值預期，一些學(xué)者認為這可能顯示了人民幣出現拐點(diǎn)的跡象。另外，市場(chǎng)普遍預期美國次貸危機最糟糕的時(shí)期可能已經(jīng)結束，而且針對目前的通貨膨脹的風(fēng)險，美聯(lián)儲有些官員還提出要加息以遏制通貨膨脹。因此認為如果美國經(jīng)濟下半年走強，美元開(kāi)始反轉升值，可能也就是人民幣出現拐點(diǎn)之時(shí)，人民幣匯率將雙向浮動(dòng)，匯率變動(dòng)的不確定性增加，甚至會(huì )出現貶值的現象。這三種觀(guān)點(diǎn)是對將來(lái)人民幣匯率走勢的一種判斷，人們關(guān)心的是人民幣匯率變動(dòng)的風(fēng)向真的會(huì )改變嗎？

　　人民幣升值三類(lèi)因素

　　針對目前人民幣升值，筆者把升值原因分為三類(lèi)：
　　首先是國內因素。一是國內的長(cháng)期高速經(jīng)濟增長(cháng)，勞動(dòng)生產(chǎn)率不斷提高，產(chǎn)出增加，使得人民幣的購買(mǎi)力增強，人民幣有升值的趨勢。二是國際收支的雙順差。我國貿易項目的持續盈余，導致外匯供給增加，對人民幣的需求增加。我國的FDI流入和批準的QFII的投資額不斷增加，一季度，我國實(shí)際使用外商直接投資274億美元，同比增長(cháng)61.3%；目前我國QFII投資額已達到300億美元，國外資本的流入也推動(dòng)了人民幣升值。三是中央銀行沖銷(xiāo)干預。由于外匯供給大于外匯需求，必須進(jìn)行沖銷(xiāo)干預，控制物價(jià)水平上升，也維持了人民幣升值的趨勢。
　　其次是預期因素。由于預期人民幣將繼續升值，居民和企業(yè)都不愿意持有外匯，迅速結匯，獲取人民幣，2008年3月末金融機構外匯各項存款余額1553.48億美元，而2008年3月末，國家外匯儲備余額為1.68萬(wàn)億美元，外匯存款僅為外匯儲備的十分之一左右，這也反映了人們不愿意持有外匯。同時(shí)投機資本的大量流入也導致人民幣升值壓力。據北京師范大學(xué)鐘偉博士研究估計2007年我國熱錢(qián)的數量有5000億美元，到2008年底，我國的熱錢(qián)數量將達到6500億美元。大量的熱錢(qián)流入將導致外匯供給大幅度增加，人民幣升值壓力大。
　　最后是國外因素，主要是美元貶值。自2007年9月以來(lái)，美聯(lián)儲連續7次下調聯(lián)邦基金利率，美元持續走軟，美元貶值使得人民幣實(shí)際升值的速度減慢，同時(shí)美元貶值也強化了市場(chǎng)對人民幣升值的預期，也增加了人民幣升值的壓力。
　　貶值論和拐點(diǎn)論認為推動(dòng)人民幣升值的因素已經(jīng)削弱和發(fā)生變化，而升值論認為人民幣升值的基本因素并沒(méi)有發(fā)生變化，升值趨勢仍然是主要的。

　　人民幣升值趨勢未變

　　筆者認為，貶值論更多地是考慮匯率變動(dòng)對貿易收支和投機資本的影響，認為人民幣升值對我國的出口企業(yè)沖擊很大，同時(shí)人民幣升值也是吸引投機資本流入的主要因素，強調人民幣貶值有利于恢復出口企業(yè)的競爭力和防范投機資本獲利和進(jìn)一步流入。實(shí)際上從我國貿易收支的變化來(lái)看，人民幣匯率變動(dòng)對貿易盈余的沖擊并不大，而且人民幣升值有利于調整經(jīng)濟結構，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng )新和提高產(chǎn)品的技術(shù)含量，部分企業(yè)被淘汰是很正常的，至于人民幣貶值能夠防范投機資本，這主要在于匯率變動(dòng)的不確定性，而不在于匯率是否貶值。在目前流動(dòng)性過(guò)剩和內部失衡并沒(méi)有得到根本改善的情況下，人民幣一次性貶值可能會(huì )進(jìn)一步惡化宏觀(guān)經(jīng)濟的內外失衡。
　　拐點(diǎn)論則強調預期作用和美元將來(lái)反彈的影響，5月份國外的NDF市場(chǎng)確實(shí)有人民幣貶值的現象，但是NDF市場(chǎng)本身就是比較脆弱的，任何風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì )立即反映出來(lái)，并不能作為將來(lái)人民幣匯率變動(dòng)的風(fēng)向標。國內外匯市場(chǎng)匯率的變動(dòng)并不會(huì )跟著(zhù)國外NDF市場(chǎng)變動(dòng)。
　　美元反彈是否意味著(zhù)人民幣匯率也會(huì )掉轉方向呢？筆者認為，美元即使反彈也只會(huì )對人民幣升值起到摩擦阻力作用，并不會(huì )真正改變人民幣匯率的變動(dòng)方向。美元走強的積極意義在于人民幣對其他貨幣如歐元和日元等會(huì )相對走強，貿易盈余可能會(huì )下降；同時(shí)人民幣升值的壓力將減小，對人民幣升值的預期會(huì )變弱，投機資本流入會(huì )減少，對我國的流動(dòng)性過(guò)剩和通貨膨脹有所緩解。但是美元走強短期內可能也很難改變我國國際收支的雙順差，我國經(jīng)濟仍然保持高速增長(cháng)的態(tài)勢，外匯市場(chǎng)的基本面并沒(méi)有改變，外匯供給仍然會(huì )大于外匯需求。在當前通貨膨脹壓力很大的情況下，一旦人民幣升值壓力減緩，中央銀行可能會(huì )使用利率工具遏制通貨膨脹，利率提高又有利于吸引資本流入，另外央行也希望通過(guò)人民幣升值來(lái)遏制物價(jià)水平的過(guò)快增長(cháng)。
　　因此，筆者認為，人民幣升值的趨勢仍然會(huì )繼續，隨著(zhù)國內外經(jīng)濟因素的變化，原先爭論的人民幣加速升值或一次性大幅度升值可能性不大，人民幣升值的速度會(huì )變緩，同時(shí)雙向變動(dòng)的頻率和幅度也會(huì )不斷增加，長(cháng)期內升值的趨勢仍然存在，但是在短期內不排除匯率波動(dòng)更加頻繁，匯率更多地會(huì )出現雙向變化的可能。

（作者系復旦大學(xué)國際金融系副教授）