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| 2008-06-13 傅勇 來(lái)源:中國證券報 |
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貨幣政策是否應為震災放松？近期對這個(gè)話(huà)題如火如荼的激辯戛然而止了。中國人民銀行6月7日下午宣布，決定上調存款類(lèi)金融機構人民幣存款準備金率1個(gè)百分點(diǎn)，在本月內分兩次按增加0.5個(gè)百分點(diǎn)繳款。地震重災區法人金融機構暫不上調。
這次準備金率調整多少有些出其不意，沒(méi)有“等得及”5月份數據的公布。此前的調整通常是在重要統計數據公布后立即做出的。在筆者看來(lái)，提前調整意在打消貨幣政策可能放松的猜測，也不想讓相關(guān)激辯再進(jìn)行下去。當局想強化的一個(gè)信號是，從緊貨幣政策未因年初的冰雪災害而放松，也不會(huì )因四川震災而改變。
最近，筆者和同事們合作研究了境外金融抗災的大量經(jīng)驗案例，我們的確找不到自然災難與放松銀根的必然聯(lián)系。
一個(gè)給人深刻印象的佐證是，2005年夏季颶風(fēng)“卡特里娜”重創(chuàng )了美國的南部數州，雖然災害損失規模驚人，但美國經(jīng)濟當時(shí)正處于上升通道中，颶風(fēng)對整體經(jīng)濟的影響較為有限，美聯(lián)儲仍堅持將打擊通脹作為首要任務(wù)執行從緊的貨幣政策，在颶風(fēng)過(guò)后不足一個(gè)月時(shí)進(jìn)行了第11次加息。我國此輪的經(jīng)濟周期高峰可能已過(guò)，這和美國2005年情況略有不同，但相同的是，控制通脹都是貨幣政策的首要任務(wù)。
當然，災難發(fā)生后，貨幣政策放松的案例也有，但放松主要不是因為災難造成了重大損失，而是另有隱情。我們來(lái)看兩個(gè)情況。
一種情況是災難對市場(chǎng)信心造成嚴重打擊，市場(chǎng)流動(dòng)性因此顯著(zhù)收縮。2001年“9·11”恐怖襲擊之后，危機造成的直接影響在10月份已基本結束，但消費者和投資者信心受到消極影響，GDP增速預測出現下降。監測到這些情況，美聯(lián)儲果斷調整了其貨幣政策，在“9·11”之后的三個(gè)月內連續四次降息，累計幅度遠大于正常情況，有效提振了市場(chǎng)信心。
另一種情況是災難正好在經(jīng)濟衰退期發(fā)生，為防止衰退加劇，貨幣政策需要加力放松。臺灣1999年“9·21”大地震發(fā)生時(shí)尚未走出亞洲金融危機的陰影，島內出口就業(yè)形勢悲觀(guān)。為此，震后臺灣“中央銀行”釋出1000億元郵政儲金作為項目低息融資。這顯然意味著(zhù)，災難發(fā)生后，為配合災后重建，臺灣貨幣管理當局推動(dòng)了銀行信貸規模的擴張。
應該說(shuō)，上述兩種情況均不符合我國的現狀。震災沒(méi)有影響到經(jīng)濟增長(cháng)的前景，也沒(méi)有打擊金融市場(chǎng)的信心并導致流動(dòng)性緊縮；當前宏觀(guān)經(jīng)濟整體形勢也不處于緊縮通道。
災難就是災難。災難的損失必須有人承擔。在多數情況下，主流的災后融資框架是，損失首先應該按商業(yè)合同由金融市場(chǎng)承擔一部分，比如，保險賠付。在金融發(fā)達國家，巨災債券也起到了很大的作用。其次，財政（包括各類(lèi)捐贈）應承擔相當一部分，尤其是受災嚴重的地區和群體的損失。再次，是政府參與金融市場(chǎng)災后重建。比如，提供擔保，鼓勵銀行發(fā)放重建貸款。最后，余下的損失只能留給私人承擔，這是無(wú)法回避的。
那么，放松貨幣政策意味著(zhù)什么呢？放松貨幣政策實(shí)際上表示，通過(guò)擴張貨幣供給為損失埋單。這無(wú)異于在戰爭時(shí)期，政府向央行透支，央行多印鈔票供政府開(kāi)支，當然，這終將造成通貨膨脹。
一種最簡(jiǎn)單的貨幣政策埋單的方案是，央行可以讓商業(yè)銀行免去災民的債務(wù)，然后由央行向商業(yè)銀行支付這筆損失。然而，這種做法如果說(shuō)曾經(jīng)有的話(huà)，現在也難覓其身影了。1998年洪災后孟加拉國的信貸政策發(fā)生了重大變化。在1980年代的洪災中，銀行通常取消受到影響的貸款，不同的是，雖然1998年農業(yè)貸款大幅增加，但既有貸款只是延遲償還。臺灣政府在“9·21”地震后出臺的一系列金融扶持政策是在維持原有債券債務(wù)關(guān)系的基礎上開(kāi)展的。這也是美國金融業(yè)應對巨災的做法。
因而，一出現重大災難就要求放松貨幣政策是缺乏國際經(jīng)驗依據的。
不過(guò)，這不是說(shuō)，我國的貨幣政策在巨災的過(guò)程中將無(wú)所作為。鑒于我國貨幣政策較為濃厚的數量型色彩，區域化的貨幣政策或許比國外擁有更大的操作空間。
我國地域廣闊且地區差別很大，即便是同樣的貨幣政策在不同地區間的效應也有所不同。對于貨幣政策效應而言，地區差別體現在地區經(jīng)濟結構的不同、市場(chǎng)化進(jìn)程的不同、金融市場(chǎng)深化程度的不同以及金融結構的不同等等。由于貨幣政策發(fā)揮作用需要傳導中介和機制，如果各地區的傳導中介和機制不盡相同，貨幣政策在地區間的有效性也就會(huì )有大有小，有強有弱。這些方面已引起學(xué)術(shù)界的重視。
同樣，我國的貨幣政策工具中數量型工具占到了很大的分量，在此輪宏觀(guān)調控中，這一特征也得到凸顯。自2007年年初至今，存款準備金率共計上調15次，今年也已五次上調。當前準備金率的上繳辦法是，各金融機構的法定存款準備金按法人統一考核。這就為實(shí)行地區差異化的存款準備金制度提供了方便。比如，這次調整準備金率規定，地震重災區法人金融機構暫不上調。因而，可以在保證整體緊縮的情況下，不影響災后重建的資金供給。
另一個(gè)可以發(fā)揮的空間是信貸規模。信貸規模的控制在當前的緊縮調控中占有重要地位，除非宏觀(guān)經(jīng)濟基本面出現逆轉，否則信貸規模不會(huì )全面放開(kāi)。不過(guò)，信貸規模通常計劃到各省甚至各地區，可以局部增加震區的信貸規模額度，來(lái)為災后重建提供金融支持。
實(shí)行差異化的貨幣政策較好地契合了我國地區差距大、貨幣政策工具偏數量型的國情，并有望幫助實(shí)現由多難向興邦的轉化。 |
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