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| 2008-07-16 作者：葉檀 來(lái)源:解放日報 |
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中國股市在發(fā)生深刻的、革命性的變化，變化之一就是股市估值重心下移，這是中國股市回歸理性的前提，也是中國股市之所以出現新興市場(chǎng)少有的折價(jià)的原因。
股市估值重心下移，有三個(gè)階段。
股改以前，人們強調的是A股與H股接軌。通常H股市盈率要比A股低，并且，由于H股存在美元匯率風(fēng)險等原因，國際投資者要求折扣價(jià)，因此，H股價(jià)格比主權貨幣市場(chǎng)的價(jià)格還要低。香港與內地市場(chǎng)接軌是遲早的事，如果香港向內地市場(chǎng)靠攏，而內地市場(chǎng)逐步向國際資金開(kāi)放，兩地在接軌的過(guò)程中將產(chǎn)生一個(gè)均衡價(jià)格，消除了香港的貨幣折價(jià)因素，減少了內地投資品種少、市場(chǎng)相對封閉的溢價(jià)因素，既非內地價(jià)格，也非香港價(jià)格，而更接近于國際市場(chǎng)的平均水準。
股改之時(shí)，普遍采用的對價(jià)水準是10送3。據巴曙松先生介紹，之所以確定這一基準，參照指標之一是當時(shí)香港和內地的差價(jià)。因為流通和不流通導致了A股和H股的溢價(jià)大概在30左右，如果通過(guò)10送3，就相當于把流通股的成本，包括A、H股的溢價(jià)降下來(lái)，使得我們至少有條件去談價(jià)值投資，這是最開(kāi)始的設計方案，討論的著(zhù)眼點(diǎn)之一。事實(shí)上，這就是讓A股價(jià)格向H股看齊。
股改以后，人們著(zhù)眼的是大小非解禁所引發(fā)的估值體系的下降。目前A股市場(chǎng)不同行業(yè)的市盈率水平，無(wú)論靜態(tài)還是動(dòng)態(tài)水平，都在不斷降低。去年經(jīng)濟景氣時(shí)，動(dòng)態(tài)20倍市盈率有投資價(jià)值，股市達到6100點(diǎn)的時(shí)候，靜態(tài)的PE達到70多倍，這是股改之后對價(jià)引發(fā)的股市紅利效應，注定無(wú)法持久。目前，市場(chǎng)出現了眾多市盈率低于10倍的股票，卻依然乏人問(wèn)津。這意味著(zhù)市場(chǎng)的估值重心下移了，10倍市盈率的股票將來(lái)不會(huì )少見(jiàn)。
目前全球資本市場(chǎng)低迷，市盈率漸行漸下，如英國FTSE的市盈率在10.5倍左右；德國DAX30指數的市盈率在12倍左右；恒生指數的市盈率在13倍左右；道瓊斯工業(yè)指數和巴西BVSP指數的市盈率在15倍左右；印度NIFTY指數的市盈率在16倍左右；標準普爾500指數的市盈率在17倍左右；納斯達克指數在24倍左右。中國股市市盈率基本處于15-24倍。但我們不能就此得出結論，中國股市估值合理。不同的市場(chǎng)有不同的估值體系，中國資本市場(chǎng)最終會(huì )形成自己的估值標準。
巴曙松先生認為，全流通情況產(chǎn)生估值下移的兩個(gè)理由，一是金融資本不可能永遠顯著(zhù)高于產(chǎn)業(yè)資本的估值；二是整體上市與注資會(huì )推動(dòng)整體資本市場(chǎng)估值體系下移。
目前市場(chǎng)對于大小非減持的承諾以及大非不減持的現象過(guò)于樂(lè )觀(guān)，根據天相的統計，截至7月9日，尚未解禁的股數有1.19萬(wàn)億股，其中國有股有1.02萬(wàn)億股，1720億股是非國有，在非國有股部分中還含有大非，真正的小非實(shí)際上共約273億股。雖然小非體量不大，由于控股權因素大非減持熱情不算高，但是，大小非解禁預期一旦明確，就會(huì )對估值產(chǎn)生影響。萬(wàn)一有一天，上市公司控股權大量交易呢？由于我國大型企業(yè)非流通股占比巨大，由于源源不斷的低成本限售股，上升的利潤無(wú)法覆蓋二級市場(chǎng)的成本，同樣降低了市場(chǎng)估值。
大小非與如此低成本的限售股是中國市場(chǎng)特有的現象，我國的估值體系相比成熟資本市場(chǎng)風(fēng)險更大，當然，如果中國經(jīng)濟健康，上市公司利潤保持目前的增長(cháng)勢頭，估值水準不應在缺乏成長(cháng)性的成熟市場(chǎng)主板之下。
應該強調的是，股市估值重心下移并非平板一塊，而是就所有上市公司在一個(gè)財政年度內的平均水準而言。事實(shí)上，A股市場(chǎng)的暴漲急跌屢見(jiàn)不鮮，市盈率變化有如冷暖兩極。
中國資本市場(chǎng)定價(jià)系統發(fā)生的根本變化，鮮明地體現了A股市場(chǎng)的特色，既不照搬成熟市場(chǎng)，也與通常的新興市場(chǎng)不同，以成熟市場(chǎng)與新興市場(chǎng)都無(wú)法解釋A股市場(chǎng)的折價(jià)或者溢價(jià)。認識到這一點(diǎn)，有助于市場(chǎng)各方主體保持平常心。 |
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