| |
|
|
|
|
|
|
|
|
| 2008-07-25 李鐵石 于慧超 來(lái)源:上海證券報 |
|
|
美國第一和第二大房貸公司房利美和房地美(以下稱(chēng)兩房)近日因房?jì)r(jià)下跌而險象環(huán)生，國人對我國持有的兩房債券可能產(chǎn)生的直接賬面損失非常擔憂(yōu)。我們認為，市場(chǎng)緊張情緒可能被嚴重夸大，債券畢竟不同于股票，債券持有人具有優(yōu)先獲償權。
兩房危機對我國來(lái)說(shuō)實(shí)際包含兩種損失，即直接損失和間接損失，直接損失是在兩種假設情境下發(fā)生，即兩房公司破產(chǎn)與不破產(chǎn)。當兩房公司破產(chǎn)時(shí)，我們遭受的直接損失實(shí)際上最主要的部分是非ABS或MBS部分即其他債券或公司債部分，因為，ABS或MBS是單獨打包有獨立抵押資產(chǎn)支撐，損失只是一個(gè)零頭（單一債券透過(guò)發(fā)行過(guò)程中的層層信用增強，最終的損失很難超過(guò)10%）。
當兩房公司不破產(chǎn)時(shí)，其他債券風(fēng)險降低為零，而2060億美元的ABS或MBS的可能損失成為主要風(fēng)險，但只要公司不破產(chǎn)，就意味著(zhù)公司在A(yíng)BS發(fā)行時(shí)承擔的信用增強就繼續支付，兩房公司承擔的信用增強有效使債券持有人的損失進(jìn)一步降低，例如，據權威機構提供的數據顯示，兩家機構逾期90天以上未能償還本息的單個(gè)家庭比例僅0.77%，信貸成本僅占0.116%，姑且按照0.2%的違約率計，兩公司5.3萬(wàn)億美元房貸相關(guān)資產(chǎn)總規模中風(fēng)險貸款規�？偤蜑�106億美元，該風(fēng)險規模如果將5%的損失傳遞到債券持有者手中，則債券持有者的賬面損失不超過(guò)6億美元（不含利息）。
在間接損失方面，我們持有公司債或者ABS與其他美元資產(chǎn)的損失基本是完全一致的，即美元的貶值，這是一個(gè)來(lái)自美國金融系統風(fēng)險或全球金融風(fēng)險方面的損失，在這個(gè)風(fēng)險層面上，作為全球最大美元儲備國，中國固然承擔最大的外部損失，但美國自身的代價(jià)會(huì )更高，美元貶值的賬面風(fēng)險轉移對應的隱性成本是美元信用的喪失和美國國際儲備地位的嚴重受損，由此，美國將不惜一切代價(jià)避免這一風(fēng)險的發(fā)生，而實(shí)際上，兩房公司的破產(chǎn)就實(shí)質(zhì)性地意味著(zhù)這一風(fēng)險的發(fā)生，所以，兩房公司破產(chǎn)帶來(lái)的直接損失風(fēng)險，實(shí)際隱含在間接損失之下，是美國政府不允許發(fā)生的小概率事件。
我們認為，全球市場(chǎng)對兩房危機的擔憂(yōu)實(shí)際上更主要是對次級衍生品--信用違約掉期市場(chǎng)崩潰的擔憂(yōu)，在高風(fēng)險和美聯(lián)儲疏于管理條件下，房地產(chǎn)價(jià)格下跌引發(fā)房貸按揭違約率上升，可能引發(fā)次級衍生品-信用違約掉期市場(chǎng)的劇烈連鎖反應，這才是市場(chǎng)擔心的海嘯。
在第一波次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲及美國政府所采取的利用兩房公司來(lái)過(guò)渡流動(dòng)性不足短期風(fēng)險，導致次債風(fēng)險集中于兩房公司，這意味著(zhù)兩房危機的解決意味著(zhù)次債危機的基本平息，同時(shí)，因為房屋按揭貸款風(fēng)險本身具有隨時(shí)間的推移而風(fēng)險顯著(zhù)下降的屬性，這種過(guò)渡包括為部分還款人提供低息貸款使次貸按揭風(fēng)險的總規模大大下降，這在某種意義上是將房貸風(fēng)險轉嫁于房屋貸款者，降低了貸款發(fā)放者及其后一系列衍生投資者的風(fēng)險。這也將大大降低次級衍生品-信用違約掉期市場(chǎng)的中短期風(fēng)險，使全球金融市場(chǎng)的系統性風(fēng)險大大降低。我們認為，隨著(zhù)次貸危機的平息，美聯(lián)儲或將修補對次級衍生品-信用違約掉期市場(chǎng)管理的漏洞。
總之，我國持有的兩房公司的相關(guān)債券在A(yíng)BS或MBS上的損失更容易出現，間接損失包括持有兩房其他債券的損失隨著(zhù)兩房危機的平息而逐漸解除，這種損失實(shí)際是中國美元外匯儲備的整體風(fēng)險，而不具備特異性。 |
|
|
|
|
|
|
|