美國次貸危機和2000年后“新經(jīng)濟”泡沫引發(fā)的危機不同。但兩者卻因為美聯(lián)儲的政策有了關(guān)聯(lián)。

    美聯(lián)儲懼怕“日式通縮”

    美國經(jīng)濟在經(jīng)歷了上世紀90年代十年的增長(cháng)后，“新經(jīng)濟”泡沫破滅。當時(shí)，美聯(lián)儲最擔心的問(wèn)題是如何減緩經(jīng)濟的衰退。2002年1月，美聯(lián)儲開(kāi)始擔心國內出現“通貨緊縮”，特別是類(lèi)似日本的通貨緊縮，日本央行慢慢降低利率，直到零利率，但日本經(jīng)濟在十幾年內回天乏力，利率工具調控經(jīng)濟的作用接近癱瘓。
    美聯(lián)儲認為，為了避免美國經(jīng)濟出現類(lèi)似日本的“通貨緊縮”，至少應該做到幾點(diǎn)：一，應該保持美國經(jīng)濟處于通脹狀態(tài)，避免出現“通貨緊縮”；二，當“通貨膨脹”低于美聯(lián)儲的目標，經(jīng)濟面臨衰退時(shí)，聯(lián)儲不應該“節省彈藥”，即使當時(shí)的利率已經(jīng)很低，也應該大幅降低利率。正如聯(lián)儲前任理事利萊·格雷姆利在2002年11月美聯(lián)儲減息50個(gè)基點(diǎn)時(shí)指出的：“當你的彈藥所剩無(wú)幾時(shí)，你要瞄準了，一次就解決問(wèn)題�！�
    此后，美聯(lián)儲確實(shí)快速進(jìn)入了“減息”周期，還制定了萬(wàn)一利率下調至零的后備方案，防止出現陷入類(lèi)似日本經(jīng)濟“通貨緊縮”的不利局面，并因此而放松了其對通脹目標的控制。
    美聯(lián)儲低利率政策直接導致了房屋價(jià)格的攀升。2003年時(shí)，美國聯(lián)邦基金利率降至1%并維持大約1年之久，這導致美國長(cháng)期國債利率在4.1—4.6之間波動(dòng)。而美國發(fā)達的金融衍生品交易市場(chǎng)對美國房屋價(jià)格的高企起到了推動(dòng)作用。融資成本的降低更進(jìn)一步助長(cháng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的畸形繁榮。
    2000年后，美國住房?jì)r(jià)格出現了一個(gè)加速上漲的局面，這促進(jìn)了美國住房抵押貸款的增長(cháng)，貸款額從2000年的相當于GDP的3%上升到了2005年初接近8%的水平。但是美國的實(shí)際房屋價(jià)格指數和房屋支付能力指數在2000年后卻出現了快速背離，其均值從2000年的均值140下降到2005年的120。兩種背離清晰地表明，美國房?jì)r(jià)上升導致能夠購買(mǎi)住房的人越來(lái)越少。
    美國人的房屋實(shí)際支付能力指數已經(jīng)下降了，房?jì)r(jià)卻在上升，房屋銷(xiāo)售量卻在增長(cháng)，什么因素支撐了美國資產(chǎn)價(jià)格的上揚？

    “赤字”消費催生“需求”泡沫

    美國政府和美國人本質(zhì)上有“赤字”消費的習慣，這種消費的背后是人們相信未來(lái)美國經(jīng)濟創(chuàng )造的財富能夠“補償”現在的支出，是一種未來(lái)現金流按照一定的貼現率進(jìn)行的貼現。這種消費的前提是美國依靠借貸和發(fā)行貨幣催生的消費繁榮能夠有相應的生產(chǎn)率支撐。不幸的是，美國房?jì)r(jià)上漲只是一種需求推動(dòng)，不能提高生產(chǎn)率，也不會(huì )將未來(lái)的現金流貼現，只是看誰(shuí)接最后一棒。
    “新經(jīng)濟”泡沫本質(zhì)上是一種“新技術(shù)”成熟后的泡沫，信息技術(shù)引發(fā)的經(jīng)濟增長(cháng)內在的是生產(chǎn)力的增長(cháng)，是一種內生性的增長(cháng)，主要依靠供給創(chuàng )造需求，這種泡沫的破滅是對真實(shí)經(jīng)濟增長(cháng)的一種回歸。而次貸危機引發(fā)的經(jīng)濟泡沫破滅卻不一樣，這次危機是“需求泡沫”，美國金融市場(chǎng)流動(dòng)性極強的衍生品和不斷流入美國的資金推動(dòng)了泡沫形成。如果金融市場(chǎng)的資金投入到創(chuàng )新型技術(shù)中，會(huì )催生一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)，這也是金融市場(chǎng)真正的作用所在。但如果金融市場(chǎng)的資金沒(méi)有被引導到新技術(shù)和新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展上面，而去追逐不促進(jìn)生產(chǎn)力水平提升的房地產(chǎn)市場(chǎng)，就會(huì )催生資產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。這種泡沫隨著(zhù)美國金融創(chuàng )新的發(fā)展，在缺乏監管的情況下，會(huì )迅速膨脹。
    2004年，美國失業(yè)率接近了5.7%，低于美國的“自然失業(yè)率”（非加速通貨膨脹率一般是6%），這可能誘發(fā)工資上漲以及通貨膨脹，美聯(lián)儲進(jìn)入了加息周期以期待美國經(jīng)濟“軟著(zhù)陸”。不幸的是，利率的提高增加了浮動(dòng)利率房貸抵押者的成本，最終導致泡沫的破裂，引發(fā)美國金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，許多介入了杠桿率極高的金融衍生品交易的機構一夜之內破產(chǎn)。

    危機后的反思

    美國金融風(fēng)暴仍舊沒(méi)有結束，這次危機需要汲取教訓，但絕不是要停下金融創(chuàng )新的步伐。一些能夠促進(jìn)國家“新技術(shù)”和“新產(chǎn)業(yè)”產(chǎn)生和發(fā)展的金融創(chuàng )新還是必需的，這包括創(chuàng )業(yè)板上市和風(fēng)險資本市場(chǎng)的構建。雖然，風(fēng)險資本市場(chǎng)的孵化率低，會(huì )帶來(lái)一些泡沫問(wèn)題，但這種泡沫是獲得未來(lái)龐大收益的前提，是有促進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展意義的。需要控制和監管的是不能提升生產(chǎn)率水平的資產(chǎn)市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)催生的泡沫毫無(wú)意義，這是個(gè)零和博弈的市場(chǎng)，有時(shí)是“雙輸”的市場(chǎng)。
    怎么來(lái)判斷房地產(chǎn)市場(chǎng)是否有泡沫了呢？回答其實(shí)很簡(jiǎn)單。如果把一個(gè)人一生的現金流和財富加總，然后用于一生的消費分配。那么，房子只是一個(gè)人一生中消費的一個(gè)組成部分，除了房子之外，人們還要進(jìn)行教育投資、購買(mǎi)汽車(chē)、日常消費和旅游等等。如果一套房子占用了一個(gè)人一生財富的大部分甚至全部，這就是泡沫。房貸也會(huì )成為這個(gè)人其他投資和消費的最大障礙。如果社會(huì )上的大部分人都是這樣，能夠促進(jìn)社會(huì )生產(chǎn)力發(fā)展的其他投資就失去了儲蓄來(lái)源，這會(huì )嚴重影響社會(huì )的發(fā)展。
    美國的金融危機是由次貸危機引發(fā)的，但并沒(méi)有毀滅美國經(jīng)濟發(fā)展最核心的部分——技術(shù)創(chuàng )新。美國的創(chuàng )新機制仍然健全，房貸危機只是給美國人提了個(gè)醒，金融資本應該用于能夠促進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展的領(lǐng)域，而不是用于催生房產(chǎn)泡沫。
    美國次貸危機終究會(huì )過(guò)去，關(guān)鍵是要看房?jì)r(jià)何時(shí)回穩。當個(gè)人的購買(mǎi)能力能夠和房?jì)r(jià)相匹配時(shí)，市場(chǎng)力量自然會(huì )起作用。所以，美國政府現在對市場(chǎng)的干預只是為了穩定金融市場(chǎng)，避免美國金融鏈條的中斷。