目前，我國在金融體系健全和企業(yè)、居民的資產(chǎn)負債表比較健康的情況下，寬松貨幣政策最終轉化成總需求回升具備了微觀(guān)基礎，只要貨幣供應和利率下降的幅度足夠大并持續一段時(shí)間，加上財政政策擠入效應的帶動(dòng)，銀行的惜貸行為最終會(huì )緩和，貨幣政策掉進(jìn)流動(dòng)性陷阱的可能性微乎其微。

　　隨著(zhù)全球經(jīng)濟復蘇時(shí)間的推遲，中國國內也將面臨越來(lái)越大的通縮風(fēng)險。從前瞻性出發(fā)，預防通縮并為民間需求回升提前創(chuàng )造環(huán)境，進(jìn)一步放松貨幣實(shí)屬必要，如果貨幣政策得當，可以減輕財政政策單打獨扛所帶來(lái)的負面效應。

　　預防高實(shí)際利率窒息經(jīng)濟

　　對于企業(yè)和居民的投資決策而言，起關(guān)鍵作用的不是名義利率而是實(shí)質(zhì)利率，因此衡量利率水平偏高、適中還是偏低，不能看名義利率。從逆周期的利率調控經(jīng)驗看，我們曾出現過(guò)幾次比較大的失誤，原因都在于對通脹走勢預期不足，調控的前瞻性不足。
　　例如，1990年代中期，在抑制通脹初見(jiàn)成效后，央行開(kāi)始下調利率，但從1996年5月到1997年10月利率才下調一次，幅度也僅有144個(gè)基點(diǎn)，但CPI在此期間由9%下跌到1.5%，一年期貸款利率減CPI的實(shí)際利率一度超過(guò)8%，過(guò)高的實(shí)際利率抑制了經(jīng)濟活力。1998年和1999年，雖然名義利率調整了4次，但由于通縮形勢惡化，在利率持續下調的過(guò)程中，實(shí)際利率大多數時(shí)候仍維持在7％-8%之間，最高接近9%（美國大蕭條時(shí)期雖然美聯(lián)儲放松了貨幣，但力度不夠，實(shí)際利率最高達到了10%）。
　　事后大量的研究證明，降息時(shí)間偏晚和降息幅度不夠導致的實(shí)際利率居高不下，加重了當時(shí)的經(jīng)濟困難。相反，2007年為了控制通脹，雖然一年之內5次調高利率，但實(shí)際利率卻不斷走低，一直到今年上半年出現負利率，這表明此次緊縮政策實(shí)施的時(shí)間又偏晚了，力度也偏小了。
　　當前我們很可能又陷入和90年代下半期相類(lèi)似的情況。隨著(zhù)全球經(jīng)濟的減速，全球性物價(jià)下跌的趨勢已經(jīng)明朗化，上游大宗商品價(jià)格的普遍暴跌走勢大幅降低了未來(lái)一兩年全球物價(jià)回升的壓力。美國10月份的CPI跌幅達1%，創(chuàng )61年紀錄，核心CPI也下跌了0.1%，突顯總需求疲軟的嚴厲程度。未來(lái)一年，通縮已成為實(shí)實(shí)在在的危險，最新的實(shí)際利率為2.93%，尚屬正常，如果不前瞻性地下調名義利率抵消未來(lái)的物價(jià)下跌，實(shí)際利率就會(huì )逐步走高，進(jìn)而拖慢經(jīng)濟復蘇過(guò)程。

　　中國不會(huì )發(fā)生流動(dòng)性陷阱

　　隨著(zhù)總需求的滑坡，一些人擔心貨幣政策會(huì )掉進(jìn)流動(dòng)性陷阱之中，出現 “你可以把馬兒牽到河邊，卻不能強迫馬兒喝水”的窘境。其實(shí)，這種擔憂(yōu)沒(méi)有必要。美國1929年大蕭條和日本1990年代以來(lái)的長(cháng)期衰退確實(shí)曾經(jīng)出現過(guò)流動(dòng)性陷阱，中國1998年也發(fā)生過(guò)類(lèi)似的情形，但眼下形勢與上述三個(gè)時(shí)期存在截然不同之處。
　　美國大蕭條和日本長(cháng)期衰退都是資產(chǎn)泡沫破裂的結果，當時(shí)的金融系統都遭受了致命打擊，銀行、企業(yè)和居民的資產(chǎn)負債表全都隨著(zhù)泡沫破裂而急劇惡化。資金的供應和需求運動(dòng)兩方面都出現了問(wèn)題，在這種情形下，單純擴大貨幣供給，顯然不能有效轉化為企業(yè)和居民的最終需求。
　　1998年?yáng)|南亞金融危機爆發(fā)時(shí)，中國的銀行系統正面對如何清理如山壞賬的難題，大量低效能?chē)�企虧損累累，正在艱難地改革，銀行和企業(yè)的資產(chǎn)負債表千瘡百孔，在這種情況下，貨幣呈現出內生性，整體經(jīng)濟也出現流動(dòng)性陷阱的某些特點(diǎn)，央行放松信貸和貨幣的努力沒(méi)有達到預期的效果（如果當時(shí)利率下調幅度足夠大的話(huà)，情況也會(huì )好得多）。
　　今天的情況與上述三個(gè)時(shí)期存在明顯不同之處。雖然我們剛經(jīng)歷股市和樓市的泡沫，并先后破裂和萎縮，但金融系統并未受損，絕大多數企業(yè)的資產(chǎn)負債表仍然強健，負財富效應對消費的影響被控制在某些領(lǐng)域。在金融體系健全和企業(yè)、居民的資產(chǎn)負債表比較健康的情況下，寬松貨幣最終轉化成總需求的回升具備了微觀(guān)基礎，只要貨幣供應和利率下降的幅度足夠大并持續一段時(shí)間，加上財政政策擠入效應的帶動(dòng)，銀行的惜貸行為最終會(huì )緩和，貨幣政策掉進(jìn)流動(dòng)性陷阱的可能性微乎其微。
　　馬兒最終會(huì )喝水的，現在重要的是盡快把馬兒牽到河邊。

　　打提前量啟動(dòng)民間需求

　　當前反周期政策主要依靠財政政策的單打獨扛，但任何一個(gè)經(jīng)濟體都不能長(cháng)期依賴(lài)公共支出來(lái)維持，財政擴張政策具有階段性、過(guò)渡性的特點(diǎn)，經(jīng)濟的最終復蘇還要靠民間需求的回升。我們強調放松貨幣的重要性，就是考慮到貨幣政策有半年到一年半的滯后期，如果不能提前創(chuàng )造一個(gè)適當寬松的貨幣環(huán)境，一旦財政刺激效應釋放完畢，經(jīng)濟要么重新面臨失速危險，要么繼續依賴(lài)財政刺激，導致矛盾已經(jīng)十分突出的經(jīng)濟結構進(jìn)一步惡化，并窒息民間經(jīng)濟的活力。
　　從另一方面看，如果貨幣放松能提前收到效果，經(jīng)濟就可以早日轉移到自主投資和消費的軌道上，盡量減少財政擴張政策單打獨扛帶來(lái)的負面效應。