上月央行曾一次性大幅降息108個(gè)基點(diǎn)，基本上緩釋了短期內堆積的降息預期。隨著(zhù)11月份宏觀(guān)經(jīng)濟數據陸續披露，對于PPI、CPI等數據的超預期表現，市場(chǎng)再度理解為繼續降息的信號。然而，近日公布的金融市場(chǎng)運行等數據，卻令人大跌眼鏡，貨幣市場(chǎng)的基礎或因銀行惜貸而削弱。
　　10月，在美國次貸危機演化為全球性金融危機的背景下，全球七大央行協(xié)同降息。隨后，中國央行相繼放松了對商業(yè)銀行的信貸管制，并在六周之內先后三次下調存貸款基準利率，保增長(cháng)的貨幣基調也調整為適度寬松的貨幣政策。然而，大幅降息對于流動(dòng)性的改善并不明顯。
　　從市場(chǎng)最為關(guān)注的貸款投放數據來(lái)看，并未出現所預期的投資擴張。前十月，全國累計新增人民幣貸款3.66萬(wàn)億元，但10月份按可比口徑計算，僅新增1819億元，為年內以來(lái)最低點(diǎn)。由此，引發(fā)了市場(chǎng)對于貸款需求萎縮的擔憂(yōu)。隨后央行逐步實(shí)施適度寬松的貨幣政策，11月份人民幣貸款按可比口徑增加4769億元，同比多增3895億元，似乎較10月份大為改善。但同比的增長(cháng)并不能掩蓋貸款環(huán)比下滑的事實(shí)，11月份人民幣各項貸款余額為29.57億元，較上月下降2600億元。也就是說(shuō)，貸款投放雖有增長(cháng)，但貸款規模卻在萎縮。此舉表明，依靠貸款投放拉動(dòng)投資的目標并未實(shí)現。
　　至于為何市場(chǎng)對于降息并不敏感，甚至銀行對于貸存比屢屢下滑也視而不見(jiàn)，筆者以為，癥結就在于銀行無(wú)可奈何的“惜貸”選擇。依常理來(lái)看，央行大幅降息之后，對于資金供需雙方均存在一定的刺激效果。一方面，降息之后，企業(yè)的借貸成本大為降低，投資決策函數的盈虧平衡點(diǎn)右移，對于貸款的需求相應增加。另一方面，對稱(chēng)降息會(huì )導致銀行利差收窄，在盈利動(dòng)機的驅使下，銀行被迫以規模擴張應對經(jīng)營(yíng)壓力，貸款投放的積極性相應提高。但唯一的不確定性因素在于，經(jīng)濟下行周期中，銀行對于資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂(yōu)加劇，并且會(huì )主動(dòng)提高貸款的準入門(mén)檻。由此，11月份人民幣貸款余額下降了2600億元，但存款余額卻增長(cháng)了4100億元，銀行貸存比進(jìn)一步下降。
　　不難理解，銀行的惜貸并非與適度寬松的貨幣政策背道而馳，而是應對經(jīng)濟下行周期的理性選擇。11月份M1同比增速再創(chuàng )新低，傳遞的就是企業(yè)資金鏈極度緊張的信號。數據顯示，11月份全國規模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長(cháng)5.4%，比上年同期回落11.9個(gè)百分點(diǎn)，較上月環(huán)比下滑2.8個(gè)百分點(diǎn)。由于工業(yè)企業(yè)增加值為經(jīng)濟周期的先行指標，上述數據也預示了企業(yè)利潤的必然回落。11月份工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售率同比下降0.95個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比下降5.2%，也表明了企業(yè)存貨增加及利潤下滑的事實(shí)。
　　反觀(guān)商業(yè)銀行的惜貸行為，不僅部分抵消了適度寬松的貨幣政策，也進(jìn)一步把市場(chǎng)流動(dòng)性在銀行聚集，并不利于央行的反周期操作。因此，如果不從破解銀行惜貸難題入手，為貨幣政策營(yíng)造良好的乘數環(huán)境，不僅貨幣政策基礎會(huì )被削弱，保增長(cháng)的目標也難以實(shí)現。