在出口與企業(yè)投資下滑的環(huán)境下，刺激消費，擴大內需，成為保持經(jīng)濟平穩較快增長(cháng)的關(guān)鍵。由于股市具有財富效應，有學(xué)者提出，擴大內需應把提振股市作為切入點(diǎn)。但筆者認為，目前股市的財富效應對擴大內需、刺激居民消費的作用將是有限的。要提高邊際消費傾向，擴大內需，關(guān)鍵是提高居民持久性收入。

    暫時(shí)性收入難以刺激消費

    研究財富效應對擴大內需的作用，首先應清楚居民消費的決定。傳統的凱恩斯消費理論認為，居民的消費取決于可支配收入，但收入的邊際消費傾向是小于1。據此，收入的尖峰脈沖會(huì )帶來(lái)消費的尖峰脈沖反應。不過(guò)，這與現實(shí)經(jīng)濟中兩者之間的關(guān)系不符。于是，該理論逐漸被現代的生命周期——恒常收入理論所代替，并基本成為經(jīng)濟學(xué)家的共識。
    生命周期——恒常收入理論由莫迪格利亞尼和弗里德曼提出。該理論認為，個(gè)人是在長(cháng)期中計劃其消費與儲蓄行為，為的是在一生中以最好的方式配置其消費。因此，絕大多數人會(huì )選擇穩定的生活方式，把工作期的勞動(dòng)收入分配到一生中，每一時(shí)期消費大致同樣的水平，而不是在一個(gè)時(shí)期大量?jì)π�，下一個(gè)時(shí)期揮霍無(wú)度。如果把個(gè)人的收入分為恒常性收入和暫時(shí)性收入，根據這種理論，則恒常性收入的邊際消費傾向則相對較大，因為這種收入是可預期、并且每個(gè)時(shí)期都會(huì )得到；暫時(shí)性收入的邊際消費傾向非常小，因為這筆收入是一次性、而且分布在生命持續的年限中。
    舉例來(lái)說(shuō)，一個(gè)人20歲開(kāi)始工作，60歲退休，80歲去世，工作年限為40年，而消費年限為60年。假定能預期到每年收入額外恒定提高6000元，那么年消費則增加6000×40/60＝4000元，出自這筆恒常收入的邊際消費傾向為4000/6000＝0.67。同樣，假定獲得一筆意外之財，為60000元，那么分布到每年消費為60000/60=1000元，出自這筆暫時(shí)性收入的邊際消費傾向為1000/60000＝0.02。
    由此可見(jiàn)，暫時(shí)性收入的邊際消費傾向遠小于恒常性或者持久性收入。因此，提高暫時(shí)性收入對擴大居民消費開(kāi)支作用有限，而只有提高持久性收入才能從根本上擴大居民消費。不過(guò)，暫時(shí)性收入雖然邊際消費傾向較小，但如果其變動(dòng)規模較大，乘以較小的邊際消費傾向，仍會(huì )帶來(lái)消費開(kāi)支的較大變動(dòng)。

    全面看待股市財富效應

    財富效應是指“貨幣余額的變化，假如其他條件相同，將會(huì )在總消費開(kāi)支方面引起變動(dòng)。這樣的財富效應常被稱(chēng)為庇古效應或實(shí)際余額效應”。據此，可以認為股票市場(chǎng)的財富效應是指，在其他條件不變時(shí)，由于股價(jià)變動(dòng)導致資本利得或損失，或分紅變動(dòng)所引起的投資者股票市場(chǎng)貨幣余額發(fā)生的變化而導致的消費者開(kāi)支方面的變動(dòng)。因此，財富效應的傳遞機制，是通過(guò)股票價(jià)格的波動(dòng)獲得資本利得，或通過(guò)上市公司分紅獲得現金紅利，居民財富收入增加，從而消費開(kāi)支也會(huì )隨之增加。
    根據生命周期——恒常收入理論，居民的消費增加主要取決于能夠預期到的持久性收入的增長(cháng)。因此，股市財富效應大小，取決于居民股市財富收入是否是可預期的持久性收入。一般而言，股市財富收入是暫時(shí)性收入，邊際消費傾向較小，但在一定條件下，股市財富收入可轉化成持久性收入，則會(huì )具有較大的財富效應。
    一是股市能持續穩定上漲，給投資者帶來(lái)投資不斷增值的預期。一般而言，股市繁榮難以持久，投資不會(huì )永續增值。不過(guò)，一旦宏觀(guān)經(jīng)濟進(jìn)入繁榮階段，股市因而能因基本面向好而穩定上漲，那么投資者股票投資也會(huì )持續增值，并且會(huì )帶來(lái)將這種暫時(shí)性收入轉為持久性收入的預期，從而會(huì )擴大消費。格林斯潘認為，股價(jià)抬升時(shí)間越長(cháng)，消費者越容易將資本收益看作自己資產(chǎn)的永久增值，因而這筆錢(qián)是可以消費的。
    二是上市公司的現金分紅制度穩定持續，能給投資者帶來(lái)穩定的分紅。股市持續繁榮不可企望，但作為股東而獲得現金分紅卻是投資者的權利。成熟資本市場(chǎng)的分紅通常不僅高于銀行利息，而且分紅制度與分紅比例比較穩定。所以，投資者能獲得穩定而持續的分紅收入，這種財富收入也會(huì )轉化成持久性收入。
    因此，股市要具有較大的財富效應，至少應具備兩個(gè)條件：一是宏觀(guān)經(jīng)濟能夠持續健康發(fā)展，帶來(lái)股市穩定上漲；二是上市公司分紅制度穩定持續，保證投資者能夠獲得穩定的分紅。除此之外，一國股市規模與投資者參與度也很重要，因為這決定財富收入的規模。在邊際消費傾向一定的條件下，財富收入規模越大，帶動(dòng)的消費開(kāi)支也就越大。

    關(guān)鍵是提高持久性收入

    美國次貸危機引發(fā)的國際金融危機尚未見(jiàn)底，全球經(jīng)濟形勢急轉直下。根據有關(guān)數據，2008年三季度歐元區、日本經(jīng)濟已經(jīng)陷入衰退，美國經(jīng)濟也在四季度陷入衰退。世界銀行在最新的《全球經(jīng)濟展望》中再次把2009年全球經(jīng)濟增速下調到0.9％，為該行自1970年起記錄該數據以來(lái)的最小增幅。全球經(jīng)濟形勢的變化已經(jīng)影響我國經(jīng)濟發(fā)展，而經(jīng)濟基本面惡化，必然導致股票市場(chǎng)繼續低迷，居民投資增值難以持續。
    股市因宏觀(guān)經(jīng)濟具有周期性，難以長(cháng)期持續上漲。因此，財富收入主要取決于分紅制度，但目前我國上市公司現金分紅尚不穩定持續。一是進(jìn)行現金分紅的上市公司比例低。根據有關(guān)數據，2007年滬深A股上市公司合計1551家，發(fā)放現金股利的723家，僅占44.6％。二是現金分紅增長(cháng)慢于利潤增長(cháng)。2007年全體A股上市公司每股收益0.42元，同比增長(cháng)75%，每股分紅卻在下降，2007年滬、深A股平均每股分紅分別從2006年的0.16、0.19元降為0.07、0.15元。同時(shí)，現金股利政策不穩定，時(shí)支付時(shí)不支付，支付率時(shí)高時(shí)低。而受制于宏觀(guān)經(jīng)濟形勢，2008年上市公司利潤增長(cháng)開(kāi)始下滑，2009年也不樂(lè )觀(guān)，企業(yè)分紅可能會(huì )繼續減少。因此，我國股市投資者獲得分紅較少且不持續。
    由此可見(jiàn)，未來(lái)一段時(shí)間，宏觀(guān)經(jīng)濟形勢變化導致股市投資增值不可持續，股市分紅狀況決定了難以獲得穩定的現金分紅。因此，股市財富收入在居民預期中是暫時(shí)性收入，邊際消費傾向較小。而在經(jīng)濟基本面及上市公司分紅制度沒(méi)有改變的情況下，單純靠政策提振股市對擴大內需的作用也不可持續。根據生命周期——恒常收入理論，要提高邊際消費傾向，擴大內需，關(guān)鍵是提高居民持久性收入，以及降低居民真實(shí)生活成本，如逐步提高社會(huì )保障、醫療、教育投入以及提高個(gè)人所得稅起征點(diǎn)等。