非常大規模的資金似乎正在流出中國。

　　2008 年第四季度，中國外匯儲備新增約400 億美元，官方外匯儲備總額達到1.95 萬(wàn)億美元，略少于此前我們預測的2 萬(wàn)億美元。但是，如果對投資組合估值變動(dòng)進(jìn)行調整后，四季度外匯流入總額僅有100 億美元。
　　這意味著(zhù)，根據我們的測算，以匯率估值調整后的外匯儲備增加額，減去各項國際收支統計數據（貿易盈余、FDI、投資收益等）計算得出，四季度“無(wú)法解釋的”外匯流出達到2400 億美元。其中，尤以2008年12 月的資金外流規模最大。當然，我們仍要對該數據持懷疑態(tài)度，它很可能高估了外匯流出的規模。
　　其一，2400億美元中包含了去年12 月因法定存款準備金率降低，央行向商業(yè)銀行返還的750 億美元外匯流出額。目前，12 月份的央行資產(chǎn)負債表尚未公布，因此無(wú)法確認這一轉移過(guò)程是否發(fā)生。
　　其二，相當一部分明顯的外匯流出來(lái)自套利資金在境內外遠期市場(chǎng)交易中的反向操作，估計這部分流出額占到100億~200 億美元。
　　其三，由于對人民幣匯率預期的轉變，銀行和企業(yè)可能不再毫不猶豫地將全部外幣收入款項兌換成人民幣，這將對外匯流出數據產(chǎn)生一定影響，因為我們的模型假定所有貿易賬款直接兌換為人民幣，流入外匯均歸入央行外匯儲備。由于2009 年人民幣對美元匯率將維持穩定，甚至可能出現貶值，企業(yè)的外匯策略將有所改變。這將意味著(zhù)外匯儲備新增額減少，且不明原因的外匯流出降低。不過(guò)我們還未找到支持這一猜測的證據。實(shí)際上，2008 年10月~11月銀行外幣存款總額并沒(méi)有增加，仍基本穩定在780 億美元的水平。
　　其四，每到年底，國家外匯儲備都會(huì )發(fā)生一些奇怪的變動(dòng)。據了解，年底時(shí)央行需要將大筆海外投資收益轉移至財政部，或許現在正在進(jìn)行這一操作，這導致人為地降低年末的外匯儲備總額，從而對外匯流出額產(chǎn)生巨大影響，2008 年投資收益總額有望達到500 億美元，如果其中相當大部分轉移至財政部，就能夠解釋部分不明原因的資金流出。
　　其五，投資于境外債券的損失按市值計價(jià)后也將使外匯儲備總額有所降低，可以先假定此原因造成外匯儲備減少50億美元。
　　其六，購買(mǎi)中國產(chǎn)品的境外企業(yè)可能因資金緊張而延期付款，意味著(zhù)中國出口廠(chǎng)商的應收賬款將經(jīng)過(guò)更長(cháng)時(shí)間才能到賬。另外，還需考慮貿易賬款支付的自然延遲。四季度出口總額為3530 億美元，假設20%的應收賬款不能正常收回，則不明原因的外匯流出又將減少700 億美元。
　　不過(guò)，盡管外匯流出總額沒(méi)有數據顯示的那么大，但不明原因的外匯資金（包括“熱錢(qián)”）正從中國撤離的趨勢是非常明顯的。這將對2009 年的外匯儲備預測值產(chǎn)生影響，目前初步估計2009 年新增外匯儲備將達2500 億~3000 億美元，大部分來(lái)自貿易順差。
　　此外，外匯流出還將對中國購買(mǎi)美國證券產(chǎn)生影響，這種影響應該是減持和拋售。不過(guò)，16日美國財政部發(fā)布的數據令人吃驚。2008年11月，中國購買(mǎi)美國國債291億美元，拋售機構債81億美元，則流入美元資產(chǎn)約210億美元，如果我們假設央行不拋售非美元資產(chǎn)以購買(mǎi)美國國債，那么中國繼續凈購入美元資產(chǎn)意味著(zhù)資金繼續流入中國。而這與我們前述的央行官方外匯儲備數據是很難匹配的。
　　有可能這部分美國國債的購買(mǎi)來(lái)自央行之外的買(mǎi)家，也就是說(shuō)，一個(gè)可能的解釋是，存在外匯儲備管理機構之外的經(jīng)濟主體購買(mǎi)了美國國債。中投公司是一個(gè)可能的參與者——隨著(zhù)四季度市場(chǎng)形勢惡化，中投公司可能決定采取更為激進(jìn)的措施購入短期美國國債。
　　不過(guò)也還有另一種可能，就是貿易融資的干擾可能是一個(gè)潛在的有說(shuō)服力的解釋。企業(yè)提前結匯、延期付匯的行為，可能導致四季度累計1370億美元的貿易順差并沒(méi)有在當期向央行結匯。而這造成的結果就是，外匯流出沒(méi)有我們前文提到的那么大的規模。
　　在文章最后我們想提醒的是，雖然我們認為投機資金正從中國撤離，一些指標也支持這一觀(guān)點(diǎn)，但無(wú)論如何，四季度發(fā)生的外匯流出問(wèn)題并不是“熱錢(qián)”的最后一役，一旦進(jìn)入2009年下半年經(jīng)濟形勢轉好，投資者風(fēng)險偏好恢復，“熱錢(qián)”進(jìn)入中國或許會(huì )卷土重來(lái)。