央行自去年9月份開(kāi)始進(jìn)入減息步調，經(jīng)過(guò)多次減息后，銀行體系內流動(dòng)性充裕，信貸放量增長(cháng)，一季度新增貸款創(chuàng )歷史紀錄，經(jīng)濟出現企穩的跡象。依據信貸增長(cháng)、商業(yè)銀行利差空間、經(jīng)濟基本面等現狀，市場(chǎng)猜測央行的降息動(dòng)力正在逐步消解。但是，通過(guò)對信貸結構、銀行體系的貨幣創(chuàng )造功能、物價(jià)走勢、消費和投資的可持續性、國際市場(chǎng)等方面的考察，我們認為，中國經(jīng)濟依然面臨巨大的通縮壓力，央行將維持減息步調不變。
    首先，巨量的信貸投放掩蓋了實(shí)體經(jīng)濟中資金短缺的事實(shí)。一季度的新增貸款投放雖然接近于全年的信貸計劃，但是分析信貸投放目標后可以看出，中長(cháng)期貸款主要投向政府主導的投資項目，而票據融資則主要由大企業(yè)實(shí)施。廣大的中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)仍然是當下市場(chǎng)環(huán)境中銀行惜貸的對象。在當前實(shí)體經(jīng)濟收縮的影響下，我國金融市場(chǎng)的風(fēng)險正在上升，貨幣乘數降低，大量的流動(dòng)性在銀行體系內泛濫。由于1季度已經(jīng)接近完成全年信貸計劃，根據央行引導信貸總量適度增長(cháng)的表述，下半年信貸投放將出現從緊的趨勢。在信貸結構不合理的前提下，不可避免地，下半年實(shí)體經(jīng)濟中資金短缺的狀況將加劇。
　　其次，商業(yè)銀行的利差縮小不足以構成停止減息的充分理由。去年四季度以來(lái)，隨著(zhù)基準利率的不斷下調，商業(yè)銀行的利差快速下降。今年以來(lái)，在資金成本未出現明顯變化的前提下，個(gè)人按揭貸款利率下調，票據融資持續高位，貨幣市場(chǎng)利率一再走低，進(jìn)一步壓縮了商業(yè)銀行利差空間。與1998年亞洲金融危機時(shí)期的降息幅度比較，未來(lái)進(jìn)一步降息的空間有限，繼續降息似乎有危及商業(yè)銀行健康經(jīng)營(yíng)之虞。但是，考慮到此次國際金融危機的嚴重程度和中國實(shí)體經(jīng)濟的下滑風(fēng)險，降息決定將主要應從實(shí)體經(jīng)濟的發(fā)展狀況而做出，否則，如果實(shí)體經(jīng)濟的下滑態(tài)勢不加遏制，整個(gè)金融體系的安全將受到嚴重威脅。
　　第三，經(jīng)濟企穩的持續性有待觀(guān)察。一季度的消費、投資有所增長(cháng)，但是，在沒(méi)有樂(lè )觀(guān)的收入增長(cháng)預期前提下，耐用消費品銷(xiāo)售能否持續增長(cháng)值得懷疑。投資的增長(cháng)主要表現在財政項目上，但是財政項目帶動(dòng)民間投資的效果和乘數效應目前看來(lái)不容樂(lè )觀(guān)，在市場(chǎng)前景沒(méi)有改觀(guān)的條件下，政府投資和民間投資或呈現此消彼長(cháng)的態(tài)勢。由于我國的制造業(yè)產(chǎn)能?chē)乐剡^(guò)剩，企業(yè)需要在淘汰落后產(chǎn)能和發(fā)揮存量產(chǎn)能的基礎上開(kāi)始新一輪的投資。但這一階段不會(huì )很快到來(lái)。從宏觀(guān)經(jīng)濟先行指標看，與1、2月份相比，3月份的鋼鐵產(chǎn)量和發(fā)電量等指標沒(méi)有表現出穩定回升的態(tài)勢。
　　第四，通縮而非通脹成為貨幣當局關(guān)注的首要問(wèn)題。就物價(jià)水平而言，雖然降幅在收窄，但是CPI、PPI下行的趨勢仍沒(méi)有改變。在內需不振、收入預期悲觀(guān)等因素的作用下，CPI恐繼續下行。由于國際大宗商品價(jià)格企穩，同時(shí)國內經(jīng)濟刺激政策拉動(dòng)原材料價(jià)格上漲，PPI的降幅不斷縮小。但是，PPI的未來(lái)走勢最終取決于消費需求的穩定增長(cháng)。經(jīng)濟刺激政策能否持續發(fā)力和消費者預期的好轉，將決定消費需求能否持續穩定增長(cháng)。目前，全球經(jīng)濟都處于通縮的陰影下，主要經(jīng)濟體央行紛紛將基準利率降至歷史低點(diǎn)。從利率平價(jià)和貨幣政策協(xié)調的角度看，中國央行也應該跟進(jìn)。雖然降息會(huì )釋放出大量流動(dòng)性，但是通縮不會(huì )在一瞬間逆轉為通脹，而是存在一個(gè)時(shí)滯。由于經(jīng)濟在充分就業(yè)水平以下運行，貨幣供應增加會(huì )使總需求水平上升，但不會(huì )導致物價(jià)上漲。菲利普斯曲線(xiàn)告訴我們，物價(jià)水平與失業(yè)之間存在替代關(guān)系，高失業(yè)率往往對應著(zhù)通縮。為了降低失業(yè)率，提高需求水平，貨幣當局可以訴諸擴張政策。即使導致了通脹，貨幣當局也樂(lè )于接受，因為相比較于通縮，通脹易于應對。
　　鑒于目前通縮持續的嚴重程度，筆者認為央行今年或有兩次降息決定，首次降息可能在二季度末。減息動(dòng)作將維持小幅，其意義更多為表達貨幣當局的寬松政策意圖，且通過(guò)對存貸利率實(shí)施不對稱(chēng)調整，較大幅度下調存款利率，維持或擴大商業(yè)銀行的利差空間。減息的同時(shí)，借助于調降準備金率，完善信用擔保體系，發(fā)展風(fēng)險投資等直接融資方式，鼓勵中小銀行創(chuàng )新業(yè)務(wù)等措施，以達到優(yōu)化信貸結構、擴大貨幣供應、支持實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展的目的。