如何完成從制造流動(dòng)性向回收流動(dòng)性的轉化,必將是央行下一個(gè)巨大的挑戰�；厥樟鲃�(dòng)性,比放出流動(dòng)性要艱難得多,但這將是危機過(guò)后必然的一步�？傮w上看,高速增長(cháng)的信貸規模利大于弊,不僅有力地滿(mǎn)足了實(shí)體經(jīng)濟尤其是投資增長(cháng)的融資需求,還有效地打消了有關(guān)通貨緊縮的預期。但在總體寬松的背景下,適度微調正變得越來(lái)越重要。
現在越來(lái)越多的人在談?wù)撏?并對各國正在實(shí)行的寬松貨幣政策提出質(zhì)疑。應該承認,這些聲音將是避免貨幣政策重大失誤的重要牽制力量,但這并不意味著(zhù),央行現在就應該行動(dòng)起來(lái)去對付暫時(shí)還看不見(jiàn)的通脹。目前,繼續保持寬松政策,同時(shí)做出微調或是合理選擇。
在長(cháng)期應對經(jīng)濟金融危機的過(guò)程中,各國央行越來(lái)越強烈地意識到,必須更加積極主動(dòng)地充當各類(lèi)金融機構（不僅是商業(yè)銀行）的最后貸款人角色,并努力激活信貸市場(chǎng)。這一理念,盡管英國十九世紀金融銀行家、政治學(xué)者和評論家沃爾特·白芝浩早就闡述過(guò),但最終被堅定地運用到實(shí)踐中,還是經(jīng)過(guò)了漫長(cháng)的探索�，F在,央行似乎還沒(méi)有成功應對的是,如何完成從制造流動(dòng)性向回收流動(dòng)性的轉化。這必將是下一個(gè)巨大的挑戰。
大蕭條之前的美聯(lián)儲主席斯特朗曾說(shuō)過(guò),“對于這類(lèi)危機,你只需要開(kāi)閘放水,讓金錢(qián)充斥市場(chǎng)”。英年早逝的斯特朗未能等到大蕭條來(lái)實(shí)踐他的真知灼見(jiàn)。大蕭條時(shí)期全盤(pán)政策的理念是,在經(jīng)濟領(lǐng)域,讓銀行、企業(yè)、農民、家庭自行出清;在政府部門(mén),面對急劇下降的財政收入和大幅增加的政府支出,政府也試圖保持預算平衡。而在貨幣政策領(lǐng)域,美聯(lián)儲內部也陷入了空前的爭論。在利率、貼現率下調之后,并且觀(guān)察到銀行維持了一定水平的超額準備金之后,大多數美聯(lián)儲官員都相信他們的工作已經(jīng)完成。結果,在1929年8月到1933年3月間,美聯(lián)儲事實(shí)上坐視貨幣供應量下降了35％,9800家銀行倒閉,大量存款無(wú)法兌現。
這個(gè)時(shí)代一去不復返了。從格林斯潘成功應對1987年股災開(kāi)始,央行真正開(kāi)始發(fā)揮了積極的危機管理職能。那年10月20日早晨,美聯(lián)儲大量購買(mǎi)政府債券釋放貨幣,其直接后果就是在市場(chǎng)上增加了大約120億美元的銀行儲備。緊接著(zhù),聯(lián)邦基金利率大幅度下調0.75個(gè)基點(diǎn),市場(chǎng)的流動(dòng)性得以恢復,市場(chǎng)恐慌很快消除。這個(gè)策略也讓全球經(jīng)濟迅速度過(guò)高科技泡沫和“9.11”危機所帶來(lái)的沖擊。
回過(guò)頭來(lái)看,這段時(shí)期應該算是貨幣政策的黃金期。經(jīng)濟周期似乎已被成功馴服,直到2007年這輪危機的到來(lái)。貨幣政策因此而得到的最大教訓在于,由在危機時(shí)候實(shí)施果敢有力的救市措施,轉向成為如何判斷經(jīng)濟復蘇周期的回歸,并逐步擰緊貨幣供應的水龍頭。2001年以后,美國寬松的貨幣政策在為股市泡沫收拾殘局的同時(shí),卻在不經(jīng)意間催生了另一個(gè)更大的房地產(chǎn)泡沫,可以說(shuō)是這個(gè)教訓最突出的例子。
回收流動(dòng)性,比放出流動(dòng)性要艱難得多,但這將是危機過(guò)后必然的一步。對當前的危機有各種解釋,但長(cháng)期過(guò)度寬松的貨幣政策難辭其咎。來(lái)自中國和中東的資金是流入到了美國,美聯(lián)儲如果意識到這是個(gè)大問(wèn)題,應該能夠回收這些流動(dòng)性,但美聯(lián)儲沒(méi)有這么做,而是延續了高科技泡沫后的寬松政策。
現在全球經(jīng)濟已漸達底部,并不斷萌發(fā)出復蘇的綠芽,此時(shí)還離不開(kāi)寬松貨幣政策所營(yíng)造的溫暖環(huán)境。熟悉日本上世紀90年代歷史的人會(huì )同意,政策的反復是經(jīng)濟順利走出危機的絆腳石。美聯(lián)儲膨脹的資產(chǎn)負債表和美國政府高企的赤字需要一個(gè)相當長(cháng)的消化過(guò)程,但有理由相信,經(jīng)濟復蘇很可能也需要很長(cháng)的時(shí)間。這意味著(zhù),美聯(lián)儲還有時(shí)間來(lái)緩慢調整流動(dòng)性。
長(cháng)期以來(lái),財政政策有一個(gè)誤區,就是希望每個(gè)財年都能做到預算平衡。這個(gè)理念其實(shí)是不需要的,并且是有害的。因為在危機時(shí)期,保持一段時(shí)期的赤字是合理的。對財政政策,應放在一個(gè)相對完整的經(jīng)濟周期里去考察,危機時(shí)財政赤字,繁榮時(shí)財政盈余,總體而言,是能夠基本求得平衡的。貨幣政策也是如此。當經(jīng)濟出現一個(gè)較長(cháng)周期時(shí),貨幣政策也需要保持一定的連續性。美國當前就是處在這樣的經(jīng)濟周期中。這個(gè)周期不同于1987年或2000年單純的股市泡沫,可以很快過(guò)去。從這個(gè)意義上看,寬松貨幣政策的持續時(shí)間,應視經(jīng)濟金融形勢而定,而當前并沒(méi)有出現要求改變貨幣政策的明顯信號。
再看中國的情況�？傮w上說(shuō),高速增長(cháng)的信貸規模包括票據融資利大于弊,不僅有力地滿(mǎn)足了實(shí)體經(jīng)濟尤其是投資增長(cháng)的融資需求,還有效地打消了有關(guān)通貨緊縮的預期。并且,現在適度寬松的貨幣政策看上去還沒(méi)有明顯調整的必要。這主要是因為,中國經(jīng)濟雖然正在領(lǐng)先主要經(jīng)濟體企穩回暖,但中國經(jīng)濟不大可能出現急速反彈,并且還可能面臨新的不確定性。在全球經(jīng)濟明顯擴張之前,中國經(jīng)濟很可能維持一個(gè)緩慢回升的態(tài)勢。而在這個(gè)過(guò)程中,保增長(cháng)的警報還無(wú)法解除。
于是,在總體寬松的背景下,適度微調正變得越來(lái)越重要。有研究顯示,相對于完成保增長(cháng)的目標而言,當前的信貸增速顯得有些過(guò)快。實(shí)體經(jīng)濟的表現與信貸和貨幣的增速不對稱(chēng),這意味著(zhù)現有投放的資金還沒(méi)有發(fā)揮應有的生產(chǎn)效率,需要一段時(shí)間消化。審計署最近的調查也顯示,部分貼現資金被存入銀行謀取利差,而未注入實(shí)體經(jīng)濟運行中。適度微調要求理順利率體系,避免套利空間的長(cháng)期存在,同時(shí)也要避免銀行資金用于投機炒作。此外,財政政策和產(chǎn)業(yè)政策也應該加強對擴內需、調結構的扶持,引導資金流入實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)。
幾個(gè)月來(lái),石油等大宗商品價(jià)格以及部分資產(chǎn)價(jià)格在全球范圍出現反彈,我國的房地產(chǎn)市場(chǎng)有所活躍,但這些還構不成通脹威脅,不應被看成是支持政策轉向的信號。不過(guò),這些領(lǐng)域是有可能在實(shí)體經(jīng)濟疲軟時(shí)發(fā)生局部泡沫的,這要求宏觀(guān)政策適度微調,而不是轉向。從長(cháng)期來(lái)看,貨幣政策面臨回收流動(dòng)性的難題,格林斯潘留下了前車(chē)之鑒。鑒于經(jīng)濟基本面不大會(huì )迅速反轉,央行應該不會(huì )面臨在短時(shí)間內需要集中收緊銀根的壓力,這增加了其成功退出的概率。 |
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