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| 2009-06-04 傅 勇 來(lái)源:上海證券報 |
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眼下，資本項目管制已越來(lái)越難以有效實(shí)施，貨幣政策在很大程度上疲于對沖外匯占款變動(dòng)。國際經(jīng)驗顯示，與貨幣政策獨立性的部分喪失所導致的困難相比，大國經(jīng)濟體通常更應該選擇貨幣國際化來(lái)釋放出貨幣政策的空間，提升政策效力。人民幣國際化能夠大大提升貨幣政策的效力，并使得相關(guān)政策能夠更加專(zhuān)注于內部均衡。這從根本上有助于我國實(shí)現經(jīng)濟的內外動(dòng)態(tài)平衡。
人民幣國際化已經(jīng)作為一項戰略提上了日程。這可能是一條并不平坦，但風(fēng)景卻很好的路。龐大的中國經(jīng)濟體面臨著(zhù)嚴重的內外失衡，這些失衡仍在加劇，并將在相當長(cháng)時(shí)期內制約中國經(jīng)濟的成長(cháng)；人民幣國際化很可能成為一條根本性的解決途徑。
現實(shí)地看，只要一國開(kāi)放了經(jīng)常項目的可兌換，就或多或少地會(huì )涉及資本項目的可兌換。并且，自2002年試行QFII制度以來(lái)，我國事實(shí)上已經(jīng)放開(kāi)了除短期流動(dòng)資本之外的各項資本項目的可兌換。只不過(guò)對這些資本項目實(shí)行審批制。審批制是審慎的，但效率較低，也留下了很多可供資本流入和外逃的漏洞和渠道。
人民幣國際化問(wèn)題還在很大程度上與東亞問(wèn)題聯(lián)系在一起。一方面，貨幣國際化是東亞各國經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)程的一個(gè)組成部分。很多發(fā)達國家的貨幣一開(kāi)始就是國際化的，可以自由兌換，匯率幾乎每天都在波動(dòng)。與此相比，以東亞為代表的新興市場(chǎng)國家，長(cháng)期存在著(zhù)金融壓抑，而外匯管制和匯率干預乃是金融壓抑的一部分。當經(jīng)濟金融發(fā)展到一定階段，貨幣的國際化就提上了日程。在日本、新加坡以及我國的香港等早期經(jīng)驗的基礎上，包括印度在內的亞洲國家在上世紀90年代，加快了放開(kāi)對資本項目管制的步伐，但因努力盯住美元的匯率制度而喪失了緩沖調節能力，最終導致內外失衡積重難返，這些國家或地區貨幣化進(jìn)程也遭受挫折。
另一方面，貨幣的國際化對亞洲國家還是一個(gè)戰略選擇。亞洲金融危機之后，固定匯率制度瓦解，國際貨幣基金組織得出的結論是，因為這些開(kāi)放的小國經(jīng)濟此前將本幣盯住美元，在一定條件下，吸引了大量國外資本流入本國，短期債務(wù)過(guò)重，為危機埋下了禍根。但是令人驚訝的是，在金融危機平息之后，這些國家又不約而同地回歸某種形式的固定匯率制度。從規避外匯市場(chǎng)風(fēng)險的角度來(lái)看，釘住美元就是讓出口商和進(jìn)口商對沖他們的風(fēng)險。
發(fā)展中國家從中得出的教訓在于，一定要積累起自己的外匯儲備，以便抵御國際收支風(fēng)險，并擺脫國際組織的不合理干預。由此形成了所謂的布雷頓森林體系Ⅱ，也就是亞洲國家通過(guò)鼓勵出口積累大量國際盈余，而這些盈余主要是以美元形式持有的，并流回到美國金融市場(chǎng)，相當于借錢(qián)給美國。這種模式被認為部分解釋了美國長(cháng)期利率在較長(cháng)期保持在低位，以及美國消費者可以長(cháng)期有錢(qián)過(guò)度消費，并顯示出不可持續性。
中國是布雷頓森林體系Ⅱ最重要的參與者。自上世紀90年代末期以來(lái)，中國外匯儲備加速積累，其中60％以上是以美元形式持有的，這給予了中國巨大的信心優(yōu)勢，但同時(shí)也面臨著(zhù)很多問(wèn)題。巨額國際收支盈余意味著(zhù)人民幣面臨著(zhù)難以回避的升值壓力，這不僅是經(jīng)濟意義上的，也是政治意義上的。但如果人民幣對美元大幅升值，則外匯儲備將會(huì )隨之顯著(zhù)貶值，更不用說(shuō)，會(huì )嚴重削弱中國商品的國際競爭力。從長(cháng)期來(lái)看，這些辛辛苦苦積累起來(lái)的美元資產(chǎn)還會(huì )受到美元貶值和通貨膨脹的侵蝕。鑒于美國已啟動(dòng)了印鈔機救市，這兩個(gè)風(fēng)險很可能都會(huì )發(fā)生。
人民幣國際化為上述錯綜復雜的局面提供了一個(gè)可能的解決方案，并有可能超越日元經(jīng)驗成為一個(gè)更加成功的案例。上世紀80年代，面對巨額順差和美國壓力，日元加快了國際化進(jìn)程，同時(shí)伴隨著(zhù)日元升值。雖然日元的國際化進(jìn)程因
“失去的十年”而充滿(mǎn)爭議，但“失去的十年”在多大程度上應歸結為日元國際化本身還沒(méi)有定論。當時(shí)的日本驕傲自滿(mǎn)心理膨脹；在初期人為壓制日元升值，但在后期卻又加快升值；在國內股市尤其房地產(chǎn)市場(chǎng)出現明顯泡沫的情況下，國內政策卻遲遲未能緊縮；還可以提到的是日本老齡化時(shí)代的到來(lái)，這些因素都有可能是導致日本失去十年的原因。從這個(gè)意義上說(shuō)，日元不太成功的國際化經(jīng)驗，還不是推遲人民幣國際化進(jìn)程的理由。
相反，人民幣國際化有望成為解決當前中國的內外失衡問(wèn)題的關(guān)鍵。首先，人民幣國際化能夠大大提升貨幣政策的效力，并使得相關(guān)政策能夠更加專(zhuān)注于內部均衡。資本項目管制已越來(lái)越難以有效實(shí)施，貨幣政策在很大程度上疲于對沖外匯占款變動(dòng)。國際經(jīng)驗顯示，與貨幣政策獨立性的部分喪失所導致的困難相比，大國經(jīng)濟體通常更應該選擇貨幣國際化來(lái)釋放出貨幣政策的空間，提升政策效力。這從根本上有助于我國經(jīng)濟的內外平衡的動(dòng)態(tài)實(shí)現。
其次，從增量上看，人民幣國際化能夠避免發(fā)展外向型經(jīng)濟與外匯儲備高企的悖論。在商品、服務(wù)以及投資能夠用人民幣結算之后，中國雙順差中的一部分就將不再以外匯的形式出現，這意味著(zhù)外部失衡的壓力會(huì )得到緩解，外匯儲備繼續增加的壓力也會(huì )下降。
再次，從存量意義上，人民幣國際化將有望從根本上降低中國對外匯儲備的需要。中國巨大的外匯儲備固然與中國的出口型模式有關(guān)，但這種出口型模式的形成，與出口創(chuàng )匯、積累外匯儲備等理念不無(wú)關(guān)系。這一理念其實(shí)是亞洲金融危機過(guò)后的共識。隨著(zhù)人民幣的國際化，以及人民幣的國際認可度和接受度的增加，就沒(méi)有必要保持這么多的外匯儲備。當前，美國和歐盟基本上沒(méi)有或只有很少的外匯儲備，他們的國家儲備主要是黃金。人民幣國際化意味著(zhù)中國能夠從國外征收一部分的鑄幣稅，也就是可以直接以人民幣對外支付；此外，我們還能以人民幣形式發(fā)行國債，向外國政府和投機者借債。這些都能大大提升我國國際收支的償付能力和安全系數。
最后，人民幣國際化會(huì )在一定程度上對沖掉外匯儲備縮水的風(fēng)險。貨幣國際化的進(jìn)程，通常伴有貨幣的升值。人民幣升值一方面會(huì )造成美元貶值進(jìn)而現有外匯儲備縮水的壓力，但另一方面，也意味著(zhù)人民幣海外吸引力的增加和人民幣單位國際鑄幣稅的增加。 |
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