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| 2009-06-26 高善文 來(lái)源:世紀經(jīng)濟報道 |
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2008年底，面對經(jīng)濟的急劇下滑和企業(yè)盈利的大幅度惡化，面對內外經(jīng)濟環(huán)境的巨大不確定性，市場(chǎng)不理會(huì )廣泛存在的、持續的、對上漲趨勢的質(zhì)疑和擔憂(yōu)，不理會(huì )上市公司盈利能力仍然相當低迷的基本事實(shí)，在一片愕然和驚嘆聲中再次來(lái)到了3000點(diǎn)的關(guān)口。盡管懷疑論者可以繼續爭議這到底是“熊市的反彈，還是趨勢的逆轉”，一個(gè)更加重要的問(wèn)題是：市場(chǎng)將向何處去？
在我個(gè)人看來(lái)，現在存在更清楚和確定的證據顯示，2008年中國資本市場(chǎng)的大幅度下跌在一定程度上來(lái)源于金融危機導致的實(shí)體經(jīng)濟基本面的惡化，在更大的程度上來(lái)源于在實(shí)體經(jīng)濟內部廣泛存在，并且相當嚴重的流動(dòng)性短缺，后者顯然根源于緊縮性的貨幣政策取向。我個(gè)人認為還有一個(gè)重要原因，那就是在全球大宗商品價(jià)格暴漲的背景下，中國經(jīng)濟的名義增長(cháng)率創(chuàng )下了十幾年的新高，由此形成了巨大的交易性貨幣需求，面對這一局面，有關(guān)部門(mén)死守年初制定的信貸目標，結果造成了實(shí)體經(jīng)濟內部極為嚴重的流動(dòng)性短缺，并對股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)造成沉重打擊。
那么，市場(chǎng)在2008年以來(lái)在普遍懷疑中穩定上漲的原因是什么呢？中央政府在2008年底采取的堅定和有效的政策措施穩定了市場(chǎng)預期，并正在逐步扭轉經(jīng)濟惡化的趨勢，這是基本面的原因；此外，隨著(zhù)貨幣控制的放松和經(jīng)濟名義增長(cháng)的崩潰，流動(dòng)性供求平衡出現了急劇逆轉，并重新進(jìn)入相當寬松的狀態(tài)，這也許是更加重要的原因。
基于這樣的解釋和分析，預判市場(chǎng)的未來(lái)趨勢無(wú)疑需要分析未來(lái)基本面和流動(dòng)性?xún)蓚�(gè)方面的基本走向。
從實(shí)體經(jīng)濟的角度看問(wèn)題，由于去庫存化的大體結束以及大規模財政刺激政策逐步發(fā)生作用的影響，中國經(jīng)濟增長(cháng)率看起來(lái)已經(jīng)擺脫了去年12月到今年年初之間所形成的底部，并進(jìn)入V型復蘇的右側；特別是在最近幾個(gè)月以來(lái)，有越來(lái)越多的證據表明中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)正在全面恢復，這一恢復勢頭的確立，意味著(zhù)在中期之內由房地產(chǎn)投資所帶動(dòng)的私人部門(mén)投資增長(cháng)率有望逐步回升；此外，看起來(lái)多數發(fā)達經(jīng)濟體會(huì )在今年底之前結束收縮，并重新進(jìn)入增長(cháng)狀態(tài)，這對于推動(dòng)中國出口部門(mén)的逐步回暖也將起到積極作用;這些方面的發(fā)展，將逐步支持企業(yè)盈利能力的穩定回升。
從流動(dòng)性的角度看，目前中國實(shí)體經(jīng)濟內部流動(dòng)性供應最寬松的階段可能已經(jīng)結束，并逐步轉入不斷下降和弱化的趨勢之中；中期之內判斷上的困難在于弄清楚是否及在什么樣的條件下，流動(dòng)性的下降將越過(guò)臨界點(diǎn)，并重新進(jìn)入短缺和緊張狀態(tài)；考慮到依舊明顯的產(chǎn)能過(guò)剩壓力以及宏觀(guān)經(jīng)濟政策的基本導向，我傾向于認為在今年下半年流動(dòng)性轉入短缺狀態(tài)的可能性應該仍然比較��；但是就像2007年底我們在判斷上的教訓所提示的那樣，在這方面緊密的數據追蹤比任何預先的主觀(guān)判斷都更為重要。
從資本市場(chǎng)的角度看，在過(guò)去半年多的時(shí)間里，由于充沛流動(dòng)性供應的驅動(dòng)，以及政府政策刺激和經(jīng)濟基本面逐步回暖的支持，市場(chǎng)經(jīng)歷了幅度可觀(guān)的上漲。從估值的角度看，目前市場(chǎng)在結構層面上可能已經(jīng)出現了一定程度的泡沫；從總體水平看，市場(chǎng)的平均估值可能已經(jīng)回到合理區間的上限，其對長(cháng)期投資的吸引力已經(jīng)明顯下降；未來(lái)幾個(gè)季度的盈利增長(cháng)能否超越預期，并支持目前的估值水平，還存在一些爭議和變數；然而，考慮到流動(dòng)性供應的大體狀況和經(jīng)濟回暖的基本趨勢，盡管市場(chǎng)的估值水平和結構性泡沫值得警惕，我們傾向于認為其在中期之內繼續向上的動(dòng)力仍然存在。
人民幣信貸的激增在目前條件下無(wú)疑是積極和可以理解的，但短期內貸款投放如此巨大自然引發(fā)了人們對信貸資產(chǎn)質(zhì)量和銀行風(fēng)險控制程序的擔憂(yōu)，其可持續性也存在疑問(wèn)；在下半年國內需求回升和通貨緊縮消退的條件下，實(shí)體經(jīng)濟的流動(dòng)性需求和吸收能力無(wú)疑會(huì )逐步增強，再加上流動(dòng)性供應減緩的基本趨勢，這是否會(huì )導致流動(dòng)性短缺狀態(tài)的重現無(wú)疑值得關(guān)切。
在長(cháng)期內，經(jīng)濟結構和增長(cháng)方式的轉型需要國民收入分配格局的調整和私人部門(mén)消費意愿的系統性抬升；需要私人部門(mén)在應對各種需求挑戰的過(guò)程中，通過(guò)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)品創(chuàng )新等“破壞性重建”過(guò)程發(fā)掘和找到新的經(jīng)濟增長(cháng)引擎，需要審慎的宏觀(guān)經(jīng)濟管理和對金融體系的嚴密監督，實(shí)現這些目標的挑戰無(wú)疑艱巨，正確的政策制定和執行需要智慧和勇氣，需要耐心和毅力，也需要足夠的時(shí)間；但只有在這些方面實(shí)現徹底的轉變，中國資本市場(chǎng)才能擺脫泡沫－崩潰的往復循環(huán)，并真正實(shí)現由價(jià)值創(chuàng )造和利潤增長(cháng)所推動(dòng)的持續繁榮。
在目前的階段，審慎的做法也許應該是：不妨繼續看多，但要邊走邊看。(作者為安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家)
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