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| 防止資產(chǎn)泡沫升級 宏觀(guān)政策微調宜早 |
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| 2009-07-09 孫明春 來(lái)源:上海證券報 |
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在短時(shí)間里投資和貸款增速過(guò)快，會(huì )帶來(lái)嚴重的流動(dòng)性過(guò)剩，催生資產(chǎn)泡沫。如果現在采取果斷和得當的措施，完全有可能在泡沫膨脹的過(guò)程中通過(guò)持續、穩定和快速的經(jīng)濟增長(cháng)、不斷拓寬和深化資本市場(chǎng)、以及進(jìn)一步的經(jīng)濟體制改革和金融市場(chǎng)的開(kāi)放來(lái)逐步化解或舒緩這一泡沫，而且有可能借此機會(huì )進(jìn)一步推動(dòng)和深化中國經(jīng)濟和金融體制的改革和開(kāi)放。
中國經(jīng)濟在經(jīng)歷了過(guò)去幾個(gè)季度的大幅度調整之后，已經(jīng)明顯企穩。筆者認為，本輪中國經(jīng)濟下行的主要原因不是出口的急劇下滑，而是國內大幅度的存貨調整。因此，即便出口形勢在今年年底甚至明年沒(méi)有明顯好轉，中國經(jīng)濟也會(huì )隨存貨調整的結束（和刺激政策效果的顯現）而出現大幅度回升。預計明年的GDP
增長(cháng)率會(huì )在10%以上。
在經(jīng)濟反轉已成定局的形勢下，政府應該密切關(guān)注正在滋生的資產(chǎn)泡沫問(wèn)題。今年以來(lái)，股票與房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了一段時(shí)期的恢復性上升，這對實(shí)體經(jīng)濟的復蘇和信心的修復產(chǎn)生了積極的作用。但是，投資增速過(guò)快、貸款增加過(guò)多所帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題正在催生資產(chǎn)價(jià)格通脹預期，有可能導致股票與房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步加速上漲。如果現在不及時(shí)調整宏觀(guān)政策、適度收緊貸款增長(cháng)和投資項目審批，大量的未完工項目可能會(huì )倒逼央行在明、后年繼續采取寬松的貨幣政策，從而在今后兩三年甚至更長(cháng)時(shí)間里催生一個(gè)比2007
年還要大的資產(chǎn)泡沫。一旦這個(gè)資產(chǎn)泡沫破裂，其對中國企業(yè)、銀行、家庭和政府部門(mén)資產(chǎn)負債表的損害以及對實(shí)體經(jīng)濟的負面影響可能難以估計。
必須盡早微調宏觀(guān)政策。
從中長(cháng)期來(lái)看，大規模的4
萬(wàn)億經(jīng)濟刺激計劃對于促進(jìn)中國經(jīng)濟的結構調整和可持續發(fā)展有深遠影響。具體而言，此次經(jīng)濟刺激著(zhù)眼于農村和中西部的基礎設施建設、社會(huì )福利項目（如廉租房、環(huán)境治理、修建醫院及學(xué)校等等）和產(chǎn)業(yè)及區域經(jīng)濟的升級換代，這對于制造業(yè)從東部向中西部的產(chǎn)業(yè)轉移、消除農村消費的基礎設施瓶頸、降低消費者的謹慎性?xún)π畹鹊�，都�?huì )起到催化劑的作用。這些投資，即便在經(jīng)濟不需要刺激的情況下，也應該大力推進(jìn)，只不過(guò)因為過(guò)去數年中國國內制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)投資過(guò)熱，政府才不得不相對壓抑此類(lèi)基礎性投資，以防止經(jīng)濟過(guò)熱失控。換句話(huà)說(shuō)，目前的外需疲軟，其實(shí)為增加此類(lèi)投資提供了空間，而這些投資正為中國經(jīng)濟中長(cháng)期的可持續發(fā)展鋪平道路。
雖然我們非常支持政府的大規模刺激政策，但目前看來(lái)，我們感覺(jué)這一政策的規�？赡芤堰h遠超出了原來(lái)的計劃，而且似乎還在繼續增加。筆者認為，在短時(shí)間里投資和貸款增速過(guò)快，會(huì )帶來(lái)嚴重的流動(dòng)性過(guò)剩，催生資產(chǎn)泡沫。
有幾項關(guān)鍵經(jīng)濟指標已達到十多年來(lái)最強的，甚至可以與1992年至1994
年的“超級經(jīng)濟過(guò)熱”相媲美。這預示著(zhù)中國經(jīng)濟可能很快會(huì )步入偏熱和過(guò)熱的區域，因此不得不引起我們的關(guān)注：名義固定資產(chǎn)投資額今年前5個(gè)月同比增加了33%，考慮到通貨緊縮的因素，實(shí)際增長(cháng)率估計已超過(guò)35%；固定資產(chǎn)投資中的新開(kāi)工項目的計劃投資額在今年前5個(gè)月同比增加了96%，鑒于今年新開(kāi)工項目的規模明顯大于往年，很多項目的完成可能需要2-3
年甚至更長(cháng)，這一高增長(cháng)意味著(zhù)明后兩年的固定資產(chǎn)投資規模也會(huì )非常大；銀行貸款增長(cháng)率達到31%，M2 貨幣供應量增長(cháng)率達到1995 年以來(lái)的最高；按照M2
貨幣供應量增長(cháng)率和名義GDP 增長(cháng)率的差別計算的超額流動(dòng)性指標，估計今年將達到17% 左右，這將是1991 年有完整數據以來(lái)的歷史最高；
上海股票市場(chǎng)綜合指數在過(guò)去6 個(gè)月里漲幅超過(guò)60%，而國家統計局公布的全國平均住宅銷(xiāo)售價(jià)格在1至5
月也上升了22%。
從上述指標判斷，中國經(jīng)濟在接下來(lái)的一至兩年里要擔心根本不是過(guò)冷，而是偏熱或過(guò)熱。
坦率地講，即便從現在就立即采取貨幣緊縮措施，嚴格控制新增貸款和新開(kāi)工項目，估計今明兩年的貨幣供應量增長(cháng)都很難低于20%。如不及時(shí)控制，貨幣供應量增長(cháng)甚至會(huì )更高或歷時(shí)更長(cháng)。在如此長(cháng)時(shí)間的高度寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，資產(chǎn)價(jià)格膨脹的預期將很難控制。雖然資產(chǎn)價(jià)格的溫和上升對于實(shí)體經(jīng)濟的成長(cháng)和消費者/投資者信心是有益的，但如果資產(chǎn)價(jià)格上升過(guò)快、延續時(shí)間過(guò)長(cháng)，其破裂后對經(jīng)濟金融體系的損壞越大。最典型的例子是日本。日本在上世紀80年代經(jīng)歷了大約10
年的資產(chǎn)泡沫，期間土地價(jià)格上升了7至8 倍，但1990 年泡沫破裂后，日本經(jīng)歷了18
年的通貨緊縮，企業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表都遭受了嚴重損害，至今還沒(méi)有走出來(lái)。
筆者認為，為防止資產(chǎn)泡沫的過(guò)度膨脹，中國政府應該果斷采取措施，調整宏觀(guān)經(jīng)濟政策。如果采取果斷和得當的措施，完全有可能在泡沫膨脹的過(guò)程中通過(guò)持續、穩定和快速的經(jīng)濟增長(cháng)、不斷拓寬和深化資本市場(chǎng)、以及進(jìn)一步的經(jīng)濟體制改革和金融市場(chǎng)的開(kāi)放來(lái)逐步化解或舒緩這一泡沫，而且有可能借此機會(huì )進(jìn)一步推動(dòng)和深化中國經(jīng)濟和金融體制的改革和開(kāi)放。
具體來(lái)講，首先，盡可能壓縮新開(kāi)工項目的審批，嚴格控制下半年新開(kāi)工項目和金額；嚴格控制新增貸款總規模，必要時(shí)可重新啟動(dòng)貸款額度管理，盡可能地將全年新增貸款控制在8
萬(wàn)億以?xún)�，最多不超過(guò)9
萬(wàn)億；在資產(chǎn)價(jià)格剛剛出現泡沫苗頭的初期，及時(shí)向市場(chǎng)釋放一些政策調控的信號，比如向銀行進(jìn)行窗口指導、要求各地方政府適度控制投資規模和節奏、明確宏觀(guān)經(jīng)濟政策從寬松轉向中性、提醒投資者關(guān)注資產(chǎn)泡沫所帶來(lái)的風(fēng)險、在條件成熟時(shí)及早加息、對房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲表示關(guān)注，等等。這些信號應該可以延緩資產(chǎn)泡沫的膨脹。
其次，抓住有利時(shí)機積極擴大國內資本市場(chǎng)的廣度和深度，疏導過(guò)剩流動(dòng)性從單一的股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)類(lèi)回流到有真正融資需求的實(shí)體經(jīng)濟中，包括加快IPO步伐、抓緊推出創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)、加大企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)行力度、開(kāi)發(fā)為中小企業(yè)融資的債券品種或其他可能的金融產(chǎn)品（擴大中小企業(yè)的融資渠道，擺脫單一的通過(guò)銀行貸款的模式）、開(kāi)發(fā)并推出有關(guān)房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）或其他產(chǎn)品（改變投資者單一的買(mǎi)房投資的形式，從單一的通過(guò)房?jì)r(jià)上漲獲利擴大到通過(guò)房租、房?jì)r(jià)等多種渠道獲利）等等。通過(guò)上述渠道，雖然流動(dòng)性仍在中國經(jīng)濟體系中，但是防止了過(guò)度集中在股票二級市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)中，以及風(fēng)險過(guò)度集中在銀行體系中，以促使使許多流動(dòng)性通過(guò)非銀行渠道流入到銀行通常不愿觸及的實(shí)體經(jīng)濟中（如中小企業(yè)和高風(fēng)險的高新科技企業(yè)）。這不但會(huì )降低資產(chǎn)泡沫和銀行壞賬的風(fēng)險，也給渴求資金的非主流企業(yè)提供了寶貴的融資機會(huì )。
再有，利用有利時(shí)機盡快推動(dòng)金融體制的改革，加快金融市場(chǎng)的開(kāi)放，通過(guò)允許更多的國外機構在國內發(fā)股發(fā)債、鼓勵并放松企業(yè)對外投資的管制、放松國內機構和個(gè)人對外金融投資的管制、加快人民幣國際化的進(jìn)程等等。（作者系野村證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家）
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