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| 2009-07-17 楊志剛 來(lái)源:中國證券報 |
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今年上半年，房地產(chǎn)業(yè)成為國民經(jīng)濟中復蘇最快的行業(yè)之一，房地產(chǎn)行業(yè)指數也相應遠遠跑贏(yíng)大盤(pán)。在“需求旺盛”的旗號下，房地產(chǎn)行業(yè)股票被券商普遍看好，并被給予較高的動(dòng)態(tài)市盈率。筆者認為，僅從銷(xiāo)量、動(dòng)態(tài)市盈率和NAV（凈資產(chǎn)價(jià)值）角度難以全面把握房地產(chǎn)行業(yè)的投資機會(huì )，應更多地觀(guān)察房地產(chǎn)公司的財務(wù)安全狀況、風(fēng)險控制能力等“軟指標”。此外，投資者還應該從居民長(cháng)期購買(mǎi)力、房租收益率等方面綜合考量房地產(chǎn)行業(yè)的投資機會(huì )。
目前，許多券商研究員認為，“中國房地產(chǎn)業(yè)具有很明確的成長(cháng)性”，可以根據預測的2010年每股收益，給予30倍以上的動(dòng)態(tài)市盈率。在目前所見(jiàn)的券商報告中，對地產(chǎn)股的估值大多以動(dòng)態(tài)市盈率為主。但眾所周知的是，因為項目銷(xiāo)售和結算的時(shí)間差，地產(chǎn)行業(yè)的銷(xiāo)售收入、凈利潤等指標在年度之間經(jīng)常大起大落，這就使以EPS為基準的市盈率估值合理性大大降低。去年，由于項目計提減值準備等原因，萬(wàn)科等多家房地產(chǎn)公司的業(yè)績(jì)同比明顯下滑，實(shí)際凈利潤和市場(chǎng)預計出現極大偏差，就是一個(gè)最直接的證明。
用NAV來(lái)對地產(chǎn)股估值，以資產(chǎn)規模確定公司價(jià)值，也考慮了預期價(jià)格變化、開(kāi)發(fā)速度等因素，一定程度上彌補了PE、PB等傳統估值方法的缺陷。但NAV強調公司的土地儲備量，沒(méi)有考慮品牌、開(kāi)發(fā)模式和風(fēng)險控制水平等因素，扮演了股價(jià)“助漲助跌”的角色，在地產(chǎn)市場(chǎng)調整時(shí)，土地儲備量大、凈負債率高的公司跌幅“非�？捎^(guān)”。
筆者認為，跳出常用的估值方法，地產(chǎn)公司的財務(wù)安全性和負債結構最值得重視。去年房地產(chǎn)業(yè)的調整也證明，中國海外發(fā)展等凈負債率低、負債結構合理、融資渠道暢通的公司，股價(jià)跌幅遠遠小于綠城、富力等凈負債率高的公司。
讓人憂(yōu)慮的是，根據國內學(xué)者的研究，內地的開(kāi)發(fā)商負債結構普遍不合理，有40％以上的資產(chǎn)是靠短期銀行貸款、預售款和應付賬款等短期負債支撐的，而房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)周期較長(cháng)，總資產(chǎn)周轉率普遍很低，業(yè)內將此稱(chēng)為“短債長(cháng)投”。由于生產(chǎn)方式?jīng)]有根本變革，“短債長(cháng)投”并未隨著(zhù)房子熱銷(xiāo)改變。內地地產(chǎn)業(yè)融資渠道較少，一遇到信貸緊縮和銷(xiāo)售不暢等因素，打折賣(mài)樓回籠資金又會(huì )成為普遍現象。
另外，居民實(shí)際購買(mǎi)力、房租收益率也是支持房?jì)r(jià)和成交量上漲的重要因素，可用來(lái)衡量房地產(chǎn)行業(yè)的投資機會(huì )。
今年以來(lái)，地產(chǎn)唱多者屢屢提及降息帶來(lái)的居民購房成本降低，有研究員測算，“相對于以前來(lái)說(shuō)，20年期的月供下降幅度達到26％，大大提升了居民購買(mǎi)力”。但在此后漫長(cháng)的20年中，低利率肯定不可能長(cháng)期持續，部分商業(yè)銀行最近已經(jīng)開(kāi)始收緊對二套房貸的優(yōu)惠，居民的“長(cháng)期購買(mǎi)力”被打了明顯的折扣。而且一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)漲幅較大，部分抵消了居民購買(mǎi)力。
上海易居房地產(chǎn)研究院提供的報告顯示，從2004年—2008年，我國內地租金漲幅約為2％左右，但房?jì)r(jià)平均增幅卻高達6％—10％。雖然美國、香港的房?jì)r(jià)短期波幅往往大于租金，但從長(cháng)期來(lái)看，二者變化具有很高的一致性。易居由此認為，長(cháng)期來(lái)看，房?jì)r(jià)水平有向租金水平靠攏的可能。根據我愛(ài)我家等中介機構的統計，目前在北京等城市，房租水平同比僅僅微增甚至下降，而房?jì)r(jià)卻在快速上升。易居的報告也指出，我國房地產(chǎn)的租金回報率從2002年開(kāi)始呈逐年下降趨勢，今年一季度比2001年一季度降低30％；近12年我國房地產(chǎn)的復合租金回報率只有5.05％，明顯低于法國、英國等發(fā)達國家。如果考慮到房貸利率再降低的可能性很小，二套房貸監管趨于嚴格，居民的利息支出難以下降，也會(huì )相應降低房租的回報水平。
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