提要    熱錢(qián)的大量涌入，“后危機時(shí)代”的流動(dòng)性膨脹日益明顯，這對中國經(jīng)濟的健康復蘇產(chǎn)生不可低估的影響，也在考驗著(zhù)我國宏觀(guān)經(jīng)濟政策的有效運行。

　　中國人民銀行網(wǎng)站公布了我國最新的外匯儲備持有規模，達到了2.1萬(wàn)億美元，同比增長(cháng)17.84%，繼續保持世界第一大外匯儲備國家的霸主地位。
　　但據海關(guān)統計，2009年上半年，我國進(jìn)出口規模同比下降23.5%。而商務(wù)部新聞發(fā)言人姚堅則表示，我國前6個(gè)月實(shí)際外商直接投資較上年同期也下降了17.9%。再加上我們亞洲的周邊市場(chǎng)出現了股市上揚，樓市回暖，匯市飆升的現象，中國雖然人民幣匯率顯示出相對的穩定性，但是，從近期股市和樓市同樣紅火的現狀中，我們不得不懷疑“后危機時(shí)代”的流動(dòng)性的膨脹問(wèn)題所造成的游資，已經(jīng)開(kāi)始向受到危機影響較小、政府救市效果較為明顯的中國和其周邊地區滾滾涌來(lái)。這對中國經(jīng)濟的健康復蘇和宏觀(guān)經(jīng)濟政策的有效運行產(chǎn)生不可低估的影響，應該引起國家有關(guān)決策部門(mén)的高度重視。
　　首先，外匯占款問(wèn)題重新浮現。我們誰(shuí)都不會(huì )忘記2007年下半年出現的全球流動(dòng)性過(guò)剩使得國家宏觀(guān)緊縮政策的效果十分有限。而今天，正當我們通過(guò)積極財政政策和適度寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟復蘇的關(guān)鍵時(shí)刻，熱錢(qián)的大量涌進(jìn)會(huì )使政府陷入尷尬的兩難選擇：一方面不希望看到資金推高股市和樓市的價(jià)格，引導實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)進(jìn)入非理性繁榮的虛擬經(jīng)濟。從這個(gè)意義上講，政府非常想回籠過(guò)多“閑置”的資金。但是，另一方面，政府清楚地意識到，在還沒(méi)有徹底擺脫流動(dòng)性危機(企業(yè)投資、銀行貸款都離不開(kāi)政府的利好政策和資金支持)的情況下，如果貿然調整宏觀(guān)經(jīng)濟運行的方向——從松到緊，那很有可能實(shí)體經(jīng)濟復蘇和發(fā)展所需要的資金，由于一刀切和資金成本的上升，而造成前期救市的效果前功盡棄。好不容易提振的信心再次蒙上重重的陰影，這會(huì )增添政府未來(lái)進(jìn)一步救市的成本和效果。何況資金回籠帶來(lái)利率等價(jià)格的上升，使得熱錢(qián)更加會(huì )乘虛而入，填補資金短缺的“空檔”，進(jìn)而總體上造成緊縮型的貨幣政策效果喪失。所以，目前應該加強監管和銀行的窗口指導，而不能在歐美市場(chǎng)貨幣政策沒(méi)有調整的情況下貿然收縮我們的銀根。
　　第二，外匯儲備規模的不穩定性會(huì )日益增加。由于外匯儲備的增加原因主要是來(lái)自于熱錢(qián)的流入，這就使得目前中國政府在提高外匯儲備有效運用的戰略上大打折扣。如果我們沒(méi)有注意到目前這一特征，還是將我們新增的外匯儲備去海外并購資源型企業(yè)，去購買(mǎi)我們所需要的技術(shù)和附加價(jià)值高昂的產(chǎn)品，去進(jìn)行為長(cháng)期價(jià)值投資的海外抄底，那么，一旦國內游資撤離，需要中國政府用外匯儲備去“抵御”我國匯率大幅貶值、通脹壓力回升的風(fēng)險時(shí)，我們突然發(fā)現，自己賬面上引以為豪的巨額外匯儲備一時(shí)無(wú)法轉變?yōu)榱鲃?dòng)性強的貨幣或短期債券，只能不得不付出“犧牲”才能保留資產(chǎn)價(jià)值或挽回金融危機的局面。而且，目前由于人民幣國際化的進(jìn)程在加快，中國資本管理的成本必然升高，管理的有效性也可能下降，所以，千萬(wàn)不能低估熱錢(qián)的“沖擊力量”。從這個(gè)意義上講，今天中國政府把新增的外匯儲備投資到流動(dòng)性高的美國短期國債，也是維持我國金融體系穩定的一種明智的做法。只有當進(jìn)入中國市場(chǎng)的外資趨于長(cháng)期化，那么，中國政府新增外匯儲備的結構調整才能提到議事日程上來(lái)，否則高談闊論外匯儲備結構的優(yōu)化，都是不切實(shí)際的一種沖動(dòng)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，在這種情況下我們應該做的是敦促美國政府保持匯率和利率的穩定，這樣也更有利于我們對付熱錢(qián)流出對我們實(shí)體經(jīng)濟和金融市場(chǎng)所產(chǎn)生的負面影響。另一方面，我們目前也要加強外資進(jìn)出的信息把握和有效管理。商務(wù)部、外管局、“一行三會(huì )”在近期都應該要保持高度的信息暢通和實(shí)施協(xié)調管理的運行機制。
　　第三，保持匯率和利率的穩定也趨于困難。為了控制流動(dòng)性在虛擬部門(mén)過(guò)度的泛濫，央行采取正回購操作的頻度會(huì )加大，而且票據期限越長(cháng)，利率代價(jià)也就越大，而且，效果也不一定與其成正比。相反，票據期限過(guò)短，沖銷(xiāo)流動(dòng)性的效果就變得較差。另外，這一個(gè)階段為了保增長(cháng)、促就業(yè)，政府努力保持人民幣匯率的穩定以提高出口企業(yè)的競爭力，但是，這正好給熱錢(qián)“搭”了一個(gè)便車(chē)，于是，套息交易的行為日益猖獗，也就是說(shuō)，從歐美低息的市場(chǎng)大量資金流出，甚至以借貸的方式流入中國市場(chǎng)，然后在沒(méi)有匯率風(fēng)險的壓力下，去獲得人民幣及其高收益的看漲金融產(chǎn)品，形成無(wú)風(fēng)險的套利收益。但是，一旦市場(chǎng)出現風(fēng)吹草動(dòng)，游資的集體離場(chǎng)就會(huì )給所在國家的匯率、利率和金融市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生巨大的沖擊。今天，中國金融對外開(kāi)放程度的實(shí)際提高，確實(shí)增加了我們維持金融穩定的難度。所以，從這個(gè)意義上講，現在政府可以適當地增加人民幣匯率的波動(dòng)，增加熱錢(qián)進(jìn)場(chǎng)的投資成本，并通過(guò)“金融創(chuàng )新”等方式(開(kāi)設創(chuàng )業(yè)板或讓業(yè)績(jì)好而又穩定的企業(yè)上市融資)，分散一些市場(chǎng)過(guò)度資金集中所帶來(lái)的價(jià)格上漲的壓力。至于匯率波動(dòng)對出口企業(yè)造成的負面沖擊，政府可以鼓勵它們努力采取人民幣的結算方式，或者對它們增加出口退稅的力度以及降低出口關(guān)稅的水平，以達到“對沖”出口企業(yè)所面臨的匯率風(fēng)險的目的。(作者系復旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長(cháng)、金融學(xué)教授)