貨幣政策的調整已成為市場(chǎng)熱議的焦點(diǎn)，隨之形成的各種猜疑導致了目前資本市場(chǎng)資金的異動(dòng)。
　　在大部分市場(chǎng)人士看來(lái)，中央為了控制通貨膨脹必定進(jìn)行貨幣政策的調整，從而帶來(lái)下半年總體流動(dòng)性的逆轉，繼而帶來(lái)股市的總體調整。這種主流觀(guān)點(diǎn)在目前央行和商業(yè)銀行的一些調整行動(dòng)中似乎得到證實(shí)，并開(kāi)始在市場(chǎng)上風(fēng)行。但是，這種觀(guān)點(diǎn)存在很多問(wèn)題和失誤。
　　其一，政府目前所釋放的貨幣政策信號是多維的，技術(shù)決策層面與政治決策層面存在一定的分歧。
　　大部分技術(shù)決策層面的人士，例如央行部分人士，根據簡(jiǎn)單的貨幣主義原理，通過(guò)各種途徑（例如央行報告）釋放出央行應當收緊貨幣供應以治理即將到來(lái)的通貨膨脹的信號。但是，政治決策層面卻根據一貫的“失業(yè)和危機治理高于通貨膨脹”的原則，并沒(méi)有把通貨膨脹問(wèn)題納入宏觀(guān)政策日程之中，而是通過(guò)各種途徑反復強調貨幣政策方向不會(huì )進(jìn)行調整。
　　我們應當注意的是，根據歷史經(jīng)驗和中國決策形成機制，技術(shù)決策層的聲音可能在最后只能是一些噪音而已。事實(shí)上，如果我們從危機救助的連續性，以及投資-信貸的形成機制來(lái)看，貨幣供應總量和流動(dòng)性的完全逆轉是難以出現的。
　　其二，貨幣信貸監管當局所實(shí)施的各種政策的目標并不是要逆轉目前的貨幣政策，而是要改變目前的資金流動(dòng)模式，使之與刺激政策的目標相一致。因此，未來(lái)資金結構的調整要遠遠重于資金總量的調整。
　　目前貨幣信貸監管當局所實(shí)施的措施主要體現在以下幾個(gè)方面：第一，銀監會(huì )發(fā)布《固定資產(chǎn)貸款暫行辦法》、《流動(dòng)資金貸款管理暫行辦法》以及《項目融資業(yè)務(wù)指引》等條例，以防止企業(yè)貸款資金違規流動(dòng)，使企業(yè)資金定向使用的效率大大提高，同時(shí)控制銀行資金投放的風(fēng)險。
　　第二，人民銀行利用一年期央行票據、定向央票以及票據收益率等市場(chǎng)化手段向市場(chǎng)發(fā)出貨幣政策結構調整的信號。
　　第三，各大商業(yè)銀行在央行行長(cháng)會(huì )議的引導下，開(kāi)始實(shí)施“總量限定、結構調整、風(fēng)險控制”，例如建行和工行等機構宣布其全年的貸款目標，并開(kāi)始對客戶(hù)結構、行業(yè)布局、資產(chǎn)收益和資產(chǎn)負債進(jìn)行評價(jià)和調整。
　　在以上這些措施中，商業(yè)銀行制定的全年信貸目標并不完全可信性。因為按照其公布的數據，下半年的信貸總量不足全年的1/4，是與目前的信貸-投資模式以及危機治理的連續性相沖突的。其他措施基本與貨幣政策的總量方向沒(méi)有直接的聯(lián)系。
　　事實(shí)上，目前貨幣政策的結構性調整的核心目標有兩個(gè)：一是引導資金向實(shí)體領(lǐng)域滲透，強化貨幣政策在實(shí)體經(jīng)濟中的擴張效應；二是釋放信號，整頓金融秩序，防止借危機治理之際進(jìn)行違規融資。
　　其三，引起目前政策變化的核心因素，是通貨膨脹的預期上揚而不是通貨膨脹本身；是房地產(chǎn)市場(chǎng)的畸形反彈，而不是股市市值的猛漲或資本市場(chǎng)的泡沫；是國際游資與企業(yè)短期資金的異動(dòng)，而不是貨幣供應的增長(cháng)。
　　因此，政策的著(zhù)眼點(diǎn)與一般市場(chǎng)人士的判斷存在著(zhù)巨大差別。因為，通貨膨脹預期的引導更多地側重信號的釋放而非真正的緊縮；糾正房地產(chǎn)市場(chǎng)的畸形反彈，在于控制房地產(chǎn)投機性需求過(guò)快上揚和促進(jìn)房地產(chǎn)投資快速提升，對于房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金供應不是簡(jiǎn)單地收縮，而是在加大開(kāi)發(fā)投資資金投放力度的基礎上，限制投機性炒房資金過(guò)快進(jìn)入；管理國際游資與企業(yè)短期資金異動(dòng)的核心在于加強資金流動(dòng)的監管，定向使用各種信貸資金，而不是對于資金進(jìn)行總量約束。
　　根據中國人民大學(xué)宏觀(guān)經(jīng)濟研究團隊的測算，通貨膨脹本身在近一年內不會(huì )出現。理由有多個(gè)方面，雖然M2與GDP增速之差達到19.4個(gè)百分點(diǎn)，處于1996年以來(lái)的歷史高位，但從1992～1995年的推算數據來(lái)看，并不過(guò)高；而表示通貨膨脹壓力的M1與GDP之差與2000年左右接近；貨幣條件指數剛處于走出通貨緊縮的狀態(tài)；產(chǎn)能過(guò)剩將會(huì )進(jìn)一步加劇，產(chǎn)出缺口在2010年中期才會(huì )出現收窄；實(shí)體經(jīng)濟的貨幣流通速度依然處于下滑區間；貨幣向CPI傳遞的滯后期比通常時(shí)期將延長(cháng)3～4個(gè)月而達到14個(gè)月左右。
　　另外，中國宏觀(guān)資金的異動(dòng)情況并非一般市場(chǎng)人士想象的那么嚴重。目前，總體資金運用和資金來(lái)源模式，并沒(méi)有因為危機與政策刺激發(fā)生根本性變化，例如存款與貸款的同步增長(cháng)模式、存款的活期比率、貸款的期限結構等參數。
　　但是，近期資金來(lái)源與資金運用中有幾個(gè)關(guān)注點(diǎn)：一是企業(yè)活期存款占比有較快回升，較年初提升了2.53個(gè)百分點(diǎn)。二是第二季度外匯占款大幅度增加，在資金運用中的比重從第一季度的9%上升到12.7%，同時(shí)不可解釋的外匯儲備增長(cháng)約908億美元，達到歷史高點(diǎn)。三是其他存款和其他貸款新增較快。
　　再者，目前中國股票市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格并沒(méi)有必要納入宏觀(guān)經(jīng)濟調控的直接目標。目前，中國股票市場(chǎng)對于宏觀(guān)經(jīng)濟影響的財富效應和托賓Q效應雖然在快速加大，但它的波動(dòng)對于宏觀(guān)經(jīng)濟的直接影響目前還沒(méi)有超過(guò)GDP的1%，遠遠小于房地產(chǎn)市場(chǎng)的作用，而房地產(chǎn)市場(chǎng)對于宏觀(guān)經(jīng)濟的影響主要在于投資和資金。因此，中國貨幣政策調控中的核心問(wèn)題并不是美國學(xué)者所爭論的貨幣政策目標是否應當納入資產(chǎn)價(jià)格，而是要關(guān)注房地產(chǎn)投資是否合理運轉、房地產(chǎn)資金鏈是否存在異樣變化，資產(chǎn)泡沫還沒(méi)有到成為宏觀(guān)經(jīng)濟直接關(guān)注的目標。
　　如果上述這些測算和判斷是正確的，宏觀(guān)經(jīng)濟政策的落腳點(diǎn)就不是目前所謂通過(guò)貨幣總量控制來(lái)防止通貨膨脹、擠壓資產(chǎn)泡沫并打壓股票市場(chǎng)。
　　最后，貨幣政策的結構性調整對于股票市場(chǎng)的影響是間接而非直接的。因為，股市資金充裕的狀態(tài)在總體上不會(huì )改變，9萬(wàn)億元居民活期存款、12.5萬(wàn)億元企業(yè)活期存款、8萬(wàn)多億元金融機構有價(jià)證券及投資，以及近萬(wàn)億元的不明外資，基本保證了中國資金來(lái)源不會(huì )發(fā)生根本性變化。
　　但是，如果加強貸款結構調整、強化信貸資金實(shí)體經(jīng)濟到位率和使用率，以及加大對于游資進(jìn)入的管理，將無(wú)疑會(huì )使股票市場(chǎng)資金來(lái)源的結構發(fā)生變化。而這種結構性的變化可能帶來(lái)相應的調整，但是這種調整與流動(dòng)性逆轉的調整具有本質(zhì)性的區別。
　　因此，從上述分析可以看到，我們不僅不要簡(jiǎn)單臆斷貨幣政策調整的模式和路徑，而且更為重要的是，要分析目前宏觀(guān)資金的狀態(tài)和變動(dòng)實(shí)質(zhì)，把握宏觀(guān)經(jīng)濟政策的調整核心和最終目標，正視股票市場(chǎng)在宏觀(guān)經(jīng)濟政策的地位，理清信貸結構調整和資金流動(dòng)模式對于資本市場(chǎng)的沖擊。（作者系中國人民大學(xué)經(jīng)濟研究所所長(cháng)，電子信箱：rmulyc@vip.sina.com）