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| 謹慎看待資產(chǎn)價(jià)格這柄“雙刃劍” |
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| 2009-08-03 趙中偉 來(lái)源:中國證券報 |
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自去年四季度以來(lái)，在適度寬松的貨幣政策背景下，信貸投放大幅增加。相應地，市場(chǎng)流動(dòng)性漸趨充裕，股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格上漲。到今年二季度末，中國經(jīng)濟企穩回升的勢頭基本確立。有分析人士指出，促成本輪經(jīng)濟回升的關(guān)鍵因素是流動(dòng)性釋放，資產(chǎn)價(jià)格充當了貨幣政策的傳導渠道，并且資產(chǎn)價(jià)格的回升成為經(jīng)濟持續復蘇的必要條件。
經(jīng)濟的持續復蘇必須容忍資產(chǎn)價(jià)格的上漲嗎？通過(guò)分析貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導渠道，并借鑒國際經(jīng)驗，筆者認為，雖然資產(chǎn)價(jià)格對實(shí)體經(jīng)濟正在發(fā)揮越來(lái)越重要的作用，資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的非傳統傳導渠道正日益引起各國貨幣當局的重視，但是將資產(chǎn)價(jià)格的回升作為實(shí)體經(jīng)濟復蘇的必要條件不足取，這種認識將加劇中國經(jīng)濟的泡沫風(fēng)險，并使實(shí)體經(jīng)濟的增長(cháng)基礎趨于脆弱。
資產(chǎn)價(jià)格對實(shí)體經(jīng)濟的作用是一柄難以操控的“雙刃劍”，其作用機制尚不能完全為人們知悉。貨幣政策具有利率、信用、匯率和資產(chǎn)價(jià)格四種傳導渠道。長(cháng)期以來(lái)，利率傳導渠道被認為是貨幣政策最重要也是最有效的傳導渠道。而隨著(zhù)金融市場(chǎng)的深化與發(fā)展，貨幣政策的傳導機制發(fā)生了很大變化，資產(chǎn)價(jià)格渠道受到越來(lái)越多的關(guān)注，并對許多國家的實(shí)體經(jīng)濟產(chǎn)生了深刻的影響。由美國金融市場(chǎng)的次貸產(chǎn)品釀成的金融危機，促使人們重新審視資產(chǎn)價(jià)格對實(shí)體經(jīng)濟的作用機制。
既然資產(chǎn)價(jià)格已成為貨幣政策的傳導渠道之一并且發(fā)揮的作用越來(lái)越顯著(zhù)，那么，貨幣當局似乎應該將資產(chǎn)價(jià)格作為政策調控目標。其實(shí)，早在20世紀90年代初期，美聯(lián)儲就注意到資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題。那么，為什么美聯(lián)儲沒(méi)有針對資產(chǎn)價(jià)格泡沫采取行動(dòng)呢？正如格林斯潘所說(shuō)的，要想干預市場(chǎng)，中央銀行必須比市場(chǎng)還了解市場(chǎng)。也就是說(shuō)，中央銀行必須知道何種資產(chǎn)價(jià)格水平是合適的，其貨幣政策必須建立在對產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫的原因正確認識的基礎上。但是，中央銀行一方面不能做到比市場(chǎng)更加了解市場(chǎng)，另一方面不能確保在刺破泡沫的同時(shí)不對經(jīng)濟造成損害并采取適當的措施，因此資產(chǎn)價(jià)格不能作為貨幣政策調控目標。從政策的角度考慮，鑒于資產(chǎn)價(jià)格難以調控，自然不能倚重其為貨幣政策傳導的目標渠道。
美國著(zhù)名金融學(xué)家米什金將資產(chǎn)價(jià)格影響實(shí)體經(jīng)濟的渠道歸結為四個(gè)效應，分別是托賓Q效應、企業(yè)的資產(chǎn)負債表效應、家庭的資產(chǎn)負債表效應和家庭的財富效應�？偟膩�(lái)看，在上述四個(gè)效應中，貨幣政策對企業(yè)和家庭的資產(chǎn)組合和財富總量產(chǎn)生影響，引起投資和消費的變化。但需要指出的是，上述四個(gè)效應并不在任何經(jīng)濟體中自動(dòng)實(shí)現，而是取決于許多約束條件。例如，各國資產(chǎn)結構的差異、資本市場(chǎng)的發(fā)育程度、融資方式、消費習慣等因素都會(huì )對上述效應的實(shí)現產(chǎn)生影響。誠然，資產(chǎn)價(jià)格的上漲能夠改善企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負債表。就如格林斯潘指出的，新創(chuàng )造出的股權價(jià)值，顯著(zhù)增強了金融及非金融機構的資本緩沖，支撐著(zhù)它們發(fā)行的債務(wù)。所以，股市上漲可以說(shuō)是經(jīng)濟環(huán)境意外好轉的主因。
但是，上述論斷主要是針對經(jīng)歷過(guò)資產(chǎn)負債表大幅收縮和去杠桿化后的西方企業(yè)而言，對于中國企業(yè)則不盡適用。在中國，股票在家庭的資產(chǎn)結構中所占比例較小，銀行融資依然是企業(yè)的主要融資方式。正因為此，已有研究表明，資產(chǎn)價(jià)格渠道對中國實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)的作用有限，特別是股票價(jià)格對實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)的作用不顯著(zhù)。
資產(chǎn)價(jià)格作用機制中的順周期性往往使資產(chǎn)價(jià)格上漲不可持續。從日本的房地產(chǎn)泡沫、東南亞金融危機以及此次全球金融危機來(lái)看，促成資產(chǎn)價(jià)格上漲往往具有一個(gè)共同的因素，即實(shí)體經(jīng)濟中缺乏有利的投資項目，或投資者對實(shí)體經(jīng)濟預期不樂(lè )觀(guān)。資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)具有較強的順周期性。投資活動(dòng)使資產(chǎn)價(jià)格升高，樂(lè )觀(guān)預期吸引流動(dòng)性進(jìn)一步進(jìn)入資產(chǎn)市場(chǎng)。由于缺乏基礎價(jià)值的支撐，資產(chǎn)價(jià)格上漲往往不可持續。并且，資本市場(chǎng)在這種情況下喪失了為實(shí)體經(jīng)濟融資的功能，而成為自我循環(huán)的市場(chǎng)。（作者系中國社科院世界經(jīng)濟與政治所博士）
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