周二公布的7月份主要經(jīng)濟數據顯示，我國經(jīng)濟正在展開(kāi)復蘇之旅，未來(lái)一年時(shí)間里有望重現高增長(cháng)低通脹的理想情況。實(shí)體經(jīng)濟正在加速增長(cháng)。GDP數據是按季度公布的，但從工業(yè)部門(mén)數據分析三四季度的增長(cháng)率將會(huì )加快。7月的規模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長(cháng)10.8%，增幅為2009年1月以來(lái)最高。

　　數據喜人

　　我們可以看到，經(jīng)濟增長(cháng)正在脫離底部，V形反轉似乎可期。二季度經(jīng)濟增長(cháng)明顯加快，進(jìn)一步證實(shí)2008年第四季度的底部特征。內需尤其是投資擴張彌補了出口下降導致的有效需求缺口。1~6月固定資產(chǎn)投資同比增長(cháng)　33.5%，比上年同期加快7.2個(gè)百分點(diǎn)，月度增速加快。7月城鎮固定資產(chǎn)投資增速意外回落，但考慮到生產(chǎn)價(jià)格指數降幅較大，實(shí)際投資增幅仍保持在高位。
　　出口是國際金融危機影響國內經(jīng)濟的主要渠道。7月出口同比降幅略有擴大，但主要是由于去年基數較高所致。實(shí)際上，7月出口額是2009年以來(lái)首次突破千億美元的月份，環(huán)比增長(cháng)10.4%，已連續反彈五個(gè)月，逐月回升趨勢基本確立。上半年出口同比下滑22％，下拉GDP增長(cháng)為2.9個(gè)百分點(diǎn)。但月度數據顯示，出口已有從底部爬升跡象。沿海出口型企業(yè)也重現招工需求。上半年社會(huì )消費品零售總額實(shí)際增長(cháng)16.6%，同比加快3.7個(gè)百分點(diǎn)，月度數據也呈上升態(tài)勢。7月消費增速企穩跡象明顯，真實(shí)增幅為2月以來(lái)新高。
　　房地產(chǎn)投資的明顯復蘇具有全局意義。緊跟房市成交的放量，房地產(chǎn)投資在6月大幅增加。上半年全國房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(cháng)9.9%，增幅比1月至5月提高3.1個(gè)百分點(diǎn)；1~6月房屋新開(kāi)工面積降幅較前5個(gè)月明顯收窄，6月單月同比增長(cháng)了12%，為12個(gè)月以來(lái)的首次正增長(cháng)。
　　關(guān)鍵先行指標顯示，經(jīng)濟復蘇步伐有望加快，二次探底的風(fēng)險較小。經(jīng)濟活力增加的佐證包括：7月份全國發(fā)電量同比增長(cháng)4.2%，繼6月發(fā)電量增速“轉正”后，繼續保持穩定上升趨勢；而具有先行指標意義的采購經(jīng)理人指數在7月也延續上升態(tài)勢，連續5個(gè)月超過(guò)52，顯示出制造業(yè)繼續呈擴張態(tài)勢；6月全國財政收入從5月的同比增長(cháng)4.8%，大幅提高至19.6%，為今年來(lái)首次兩位數的正增長(cháng)。
　　觀(guān)察可知，通縮時(shí)長(cháng)超過(guò)市場(chǎng)預期，但已見(jiàn)底。與通脹預期增強相反，物價(jià)繼續走低。7月消費物價(jià)指數CPI下降1.8%，生產(chǎn)價(jià)格指數PPI下降8.2%，降幅雙雙擴大。上半年，CPI同比下降1.1%，PPI同比下降5.9%。近期物價(jià)降幅超過(guò)市場(chǎng)預期，但經(jīng)季節調整的環(huán)比數據顯示，通縮已見(jiàn)底。央行發(fā)布的6月企業(yè)商品價(jià)格指數（CGPI）降至92，續創(chuàng )1999年公布此項數據以來(lái)的新低，但環(huán)比微升0.1%。CGPI通常領(lǐng)先CPI　6個(gè)月。因而，經(jīng)濟快速復蘇只是在向潛在產(chǎn)出水平接近，尚不會(huì )很快帶來(lái)通脹壓力。

　　問(wèn)題仍在：非政府部門(mén)的U形復蘇

　　光鮮的宏觀(guān)數據，并不意味著(zhù)經(jīng)濟各部分都能很快走出危機陰霾�？梢哉f(shuō)，宏觀(guān)指標看起來(lái)是V形反轉，實(shí)際上是U形復蘇。
　　目前我國經(jīng)濟增長(cháng)的結構與危機前有很大不同，表明內生性增長(cháng)機制需要更長(cháng)時(shí)間才能恢復。很大程度上，是政府“看得見(jiàn)的手”在推動(dòng)經(jīng)濟急速回升。上半年7.1％的經(jīng)濟增長(cháng)中，投資的貢獻率為87.6%。保增長(cháng)、擴內需的目標初步達到，但調結構的目標非但沒(méi)有進(jìn)展，反而有所退步。家庭消費受各種政策刺激有所加快，但最終消費貢獻的3.8個(gè)經(jīng)濟增長(cháng)點(diǎn)主要是其中政府消費大幅增加的功勞。
　　出口、私人投資和家庭消費環(huán)比均有好轉，但在金融危機背景下，只能緩慢增長(cháng)。理論上，只要政府擴張支出足夠有力，經(jīng)濟復蘇就會(huì )加快。政策面一再強調，經(jīng)濟回升的基礎尚不牢固，其潛臺詞是，政府超常規支出這個(gè)拐杖還不能拋開(kāi)，否則經(jīng)濟將再陷疲軟。
　　因而，正在展開(kāi)的V形反轉只是政府支出的結果，其背后是非政府部門(mén)的U形復蘇。西部和中部固定資產(chǎn)投資和工業(yè)增加值的增速明顯快于東部，表明了政府項目在復蘇中的主導作用，而非政府部門(mén)只能以更慢的速度恢復。結果，企業(yè)盈利的改善也明顯滯后于宏觀(guān)數據。
　　預計經(jīng)濟將在下半年和明年重現高增長(cháng)、低通脹的態(tài)勢。下半年我國經(jīng)濟指標將顯示加速復蘇。金融危機的影響在全球范圍內將逐步減退，國內政策會(huì )繼續顯效，加之金融危機在去年10月以后的影響突然放大拉低了基數，下半年經(jīng)濟有望加快增長(cháng)。預計三四季度經(jīng)濟增長(cháng)率分別達到8.7％和9.8％，全年增長(cháng)8.5％。
　　三駕馬車(chē)有望協(xié)同發(fā)力，結構矛盾有所緩解。受項目開(kāi)工進(jìn)程和房地產(chǎn)投資加快的推動(dòng)，投資將維持高位。城鎮固定資產(chǎn)投資增長(cháng)率在三季度可能加快到接近39％，四季度也有望增長(cháng)36％。今年全年投資增長(cháng)可達35％，接近1994年的最高增速。
　　其中的房地產(chǎn)投資將呈加快態(tài)勢，其他領(lǐng)域的民間投資也有望更加活躍。在居民實(shí)際收入較快增長(cháng)、資產(chǎn)價(jià)格上升帶來(lái)財富效應和鼓勵消費政策的帶動(dòng)下，消費增長(cháng)會(huì )有所加快。下半年社會(huì )消費品零售總額增長(cháng)率將在15％以上，考慮到物價(jià)因素，2009全年實(shí)際增長(cháng)率有望超過(guò)2008年的高位，2010年社會(huì )消費品零售總額實(shí)際增長(cháng)也將接近15％。
　　筆者對中期通脹形勢保持樂(lè )觀(guān)。下半年到明年上半年不會(huì )有明顯的通脹壓力，但通脹預期會(huì )繼續增強。通脹預期尚難自我實(shí)現是因為，非政府部門(mén)只能U形復蘇；到明年下半年經(jīng)濟才有望接近潛在產(chǎn)出水平；新增貨幣未能充分進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟，從而帶動(dòng)一般商品價(jià)格上升。CPI有望在三季度末轉正，但上升速度不會(huì )很快，全年在0的附近有微弱上升；明年CPI會(huì )有較明顯上升，預計達到3.2％，但這一增長(cháng)率尚不構成通脹威脅，也遠低于2008年。PPI要到年底才能轉正，但其上升速度會(huì )明顯快于CPI�？傮w而言，在未來(lái)一段時(shí)間里，快速復蘇的實(shí)體經(jīng)濟由于只是恢復性增長(cháng)，還不會(huì )走向過(guò)熱并帶來(lái)普遍性的物價(jià)上漲壓力。
　　流動(dòng)性局面將回歸適度寬松。半年多時(shí)間來(lái)貨幣供應是極度寬松的。下半年尤其是四季度新增信貸和M2增速會(huì )有一定幅度下降，但仍處于歷史較高水平上。實(shí)際上，7月份的新增信貸規模大幅回落到了3559億元。

　　后續政策展望

　　筆者以為，啟動(dòng)民間投資有望成為后續政策的重要抓手。預計放開(kāi)民間投資的重點(diǎn)在服務(wù)業(yè)，以及部分壟斷性的加工制造業(yè)，環(huán)保節能創(chuàng )新產(chǎn)業(yè)將受到較多鼓勵。措施包括，解除或降低部分行業(yè)的進(jìn)入壁壘，放開(kāi)民營(yíng)企業(yè)投資的部分限制（在2004年出臺的《政府核準的投資項目目錄》中，金融、交通運輸、電信、電力以及城市供水等行業(yè)屬于需要核準的行業(yè)）；改革不利民營(yíng)企業(yè)的財稅體制；實(shí)施更有力的金融扶持。
　　貨幣政策會(huì )選擇謹慎漸進(jìn)調整，流動(dòng)性環(huán)境仍將相對寬松。近期貨幣政策“微調”信號明顯。但貨幣政策會(huì )選擇逐步謹慎調整。鑒于海外資金重新回流的跡象，回收流動(dòng)性的力度將逐步加大。但只有看到通脹真實(shí)抬頭，央行才會(huì )全面開(kāi)啟緊縮周期。這意味著(zhù)2010上半年之前加息的可能性較小。
　　已經(jīng)大幅上漲的資產(chǎn)價(jià)格將受到較多政策關(guān)注。在流動(dòng)性寬裕、復蘇展開(kāi)、新政策刺激、海外市場(chǎng)漲幅等因素刺激下，下半年資產(chǎn)價(jià)格還有望震蕩上行。這將進(jìn)一步背離可預期的基本面，引發(fā)未來(lái)調整的擔憂(yōu)，監管部門(mén)因此可能會(huì )選擇微調。最為方便的政策手段包括擴大IPO發(fā)行規模、嚴格執行第二套房貸政策等。
　　目前看來(lái)，宏觀(guān)指標的V形反轉，尚未得到微觀(guān)盈利的同步驗證。經(jīng)濟快速擴張并沒(méi)有化作企業(yè)業(yè)績(jì)的同幅度回升。以投資為主的刺激政策，在中國具有難以想象的可持續性。只要保增長(cháng)導向不變，地方政府的積極性將不會(huì )減退。但研究顯示，政府主導的投資收益率較低，并會(huì )帶來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題，這將制約下半年企業(yè)利潤率的整體提升。公司盈利的全面改善或要等到2010年。
　　最后，盡管存在諸多嚴峻挑戰，但不可遺忘中國在全球的位置。中國經(jīng)濟已成功實(shí)現相對脫鉤。中國受?chē)�際金融危機影響巨大，顯然未能脫鉤于美國等主要經(jīng)濟體，但中國經(jīng)濟已成功實(shí)現相對脫鉤，即經(jīng)濟率先復蘇。今明兩年的經(jīng)濟增長(cháng)均有望在8％以上，繼續領(lǐng)跑全球主要經(jīng)濟體。我國正處在工業(yè)化和城鎮化快速推進(jìn)階段，蘊藏著(zhù)巨大需求和增長(cháng)潛力，國內市場(chǎng)廣闊且有待開(kāi)發(fā)，經(jīng)濟具有可持續增長(cháng)的罕見(jiàn)潛力。此外，中國經(jīng)濟仍處在世界經(jīng)濟生產(chǎn)率前沿之下，后發(fā)優(yōu)勢仍可持續。