近期歐美各國經(jīng)濟初顯回升跡象，為全球經(jīng)濟帶來(lái)新的動(dòng)力和希望，美聯(lián)儲和伯南克也公開(kāi)唱好全球經(jīng)濟復蘇，但就在這種有利的背景下，金融危機第三階段關(guān)鍵點(diǎn)正在隱然出現。
　　今年初以來(lái)各國企業(yè)大量發(fā)債已經(jīng)超過(guò)1萬(wàn)億美元，超過(guò)2007年8980億美元的歷史紀錄，這是低利率環(huán)境下的畸形擴張，一旦各國央行做出利率上升的措施，公司債券將在利率上升周期的預期之下經(jīng)受?chē)谰�考驗，也即貨幣寬松政策下催生的普通債券擴張趨勢的急劇逆轉，有很大可能將成為金融危機復蘇之前的下一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。

　　美國資產(chǎn)擔保債券未啟動(dòng)

　　現在，歐盟央行正在陸續購買(mǎi)資產(chǎn)擔保債券，因步伐較小至今仍未達到100億歐元的規模，由于資產(chǎn)擔保債券風(fēng)險相對較低，這符合歐盟央行穩健放松貨幣政策、有節制地實(shí)施貨幣投放的立場(chǎng)；美國在2008年6月也確立了發(fā)展資產(chǎn)擔保債券市場(chǎng)的方向，但是至今仍遲遲未有大規模啟動(dòng)，其中，資產(chǎn)擔保債券與再擔保實(shí)際上相當于對債券的保險，這是其尚未啟動(dòng)、并可能與AIG業(yè)務(wù)重新整合擴張有關(guān)的重要原因。換句話(huà)說(shuō)，資產(chǎn)擔保債券與其再擔保等關(guān)鍵領(lǐng)域，很可能會(huì )與債券評級和債券保險、信貸違約掉期領(lǐng)域的重新整合聯(lián)系在一起。這些相關(guān)領(lǐng)域復蘇的程度與規模將成為歐美金融體系是否還具有全球領(lǐng)先地位的一個(gè)關(guān)鍵因素。而AIG于第二季度開(kāi)始虧損與壞賬大幅降低，這是債券保險領(lǐng)域、信貸掉期領(lǐng)域復蘇的關(guān)鍵信號，并由此確立美國即將啟動(dòng)資產(chǎn)擔保債券市場(chǎng)的風(fēng)向。

　　公司債隱含更大風(fēng)險

　　由于資產(chǎn)擔保債券應比抵押貸款證券更具安全性，這令市場(chǎng)普遍擔心美國商業(yè)房產(chǎn)市場(chǎng)的惡化，以及商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款證券的惡化。在這一領(lǐng)域，目前為止全球仍然主要是美國抵押貸款證券市場(chǎng)規模和比重龐大。美聯(lián)儲在1.45萬(wàn)億美元的購買(mǎi)資產(chǎn)支持證券計劃基礎上，仍可能根據市場(chǎng)形勢變化而擴大這一規模，因此，美國商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款證券領(lǐng)域的下跌空間，在未來(lái)可能主要會(huì )由以“CIT危機”所提供的債務(wù)重組模式來(lái)消化，提供給投資者低位投機的機會(huì )并不多。
　　從美聯(lián)儲政策行動(dòng)的宏觀(guān)角度分析，美聯(lián)儲所購買(mǎi)的資產(chǎn)支持證券，無(wú)論是住房抵押貸款證券抑或商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款證券，其在價(jià)格上的跨度和差異都不應過(guò)大，這是保證美聯(lián)儲政策行動(dòng)成果的一個(gè)外在指標，如果抵押貸款證券再度上演一個(gè)顯著(zhù)時(shí)期的大幅波動(dòng)，將失去維系美聯(lián)儲政策行動(dòng)效果的說(shuō)服力。
　　從AIG顯著(zhù)改善及其業(yè)務(wù)復蘇來(lái)分析，一旦美國大規模啟動(dòng)資產(chǎn)擔保債券，在債券領(lǐng)域主要受影響的將是普通公司債領(lǐng)域，也即資產(chǎn)擔保債券既可能誘使投資者轉向，又可能擠壓投資者退出普通公司債領(lǐng)域，包括危機之前發(fā)行的和新近發(fā)行的大多數公司債券。另一個(gè)重要的因素是，極低利率條件下大規模膨脹的公司債券本身也是一個(gè)泡沫，從經(jīng)濟長(cháng)周期看，公司債券如果不能維持一定的發(fā)行利率水平將存在風(fēng)險，只有短期債券或票據等才可能在低利率條件下出現短暫膨脹。近來(lái)美國商業(yè)票據市場(chǎng)規模開(kāi)始顯著(zhù)恢復，帶動(dòng)了經(jīng)濟回升預期下的短期融資需求上升，而在利率初步上升之前，各種融資需求亦可能會(huì )提前擴張，這就令公司債券領(lǐng)域膨脹趨勢的逆轉，其危險性更加上升。

　　長(cháng)期維持低利率可能性不大

　　美聯(lián)儲年會(huì )和伯南克關(guān)于全球經(jīng)濟正在復蘇的立場(chǎng)，本身就在暗示信貸違約市場(chǎng)的重新恢復，在這個(gè)條件下對資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)所構成的壓力已不存在，而資產(chǎn)擔保債券也在很大程度上成為資產(chǎn)支持證券的一部分，這將構成新的證券化市場(chǎng)的框架結構。在這種寓意之下，實(shí)際上也是公司債領(lǐng)域的式微，未來(lái)公司債市場(chǎng)要么更多地具備擔�；虻盅旱谋Ｕ�，要么就將逐漸淪為低級別的投資領(lǐng)域，而多數的優(yōu)質(zhì)公司債同時(shí)提供相應抵押和擔保對于維護公司本身的利益是不可或缺的。這也是金融危機之后促生的抵押和擔保市場(chǎng)的深刻變革。從這種意義上看，資產(chǎn)擔保債券并不是多大的創(chuàng )新，只是對于降低風(fēng)險、維護權益的手段或策略的規范化，這既是公司債急劇膨脹趨勢所面臨的真實(shí)逆轉。
　　堪薩斯城聯(lián)儲年度會(huì )議最基本的成果或共識就是，在全球經(jīng)濟增長(cháng)周期開(kāi)始以后，低利率政策勢必要改變。經(jīng)濟周期和長(cháng)期遠景來(lái)看，無(wú)論低利率對于危機或災難時(shí)期具有多重要的意義，仍只是特定時(shí)期的特定措施，而長(cháng)期利率必須維持在一個(gè)較高的水平上波動(dòng)，這類(lèi)似于美聯(lián)儲尋求各國央行在穩定利率水平上的支持和共識。不管哪些國家最先開(kāi)始加息，或哪些國家處于后續陣營(yíng)，全球金融監管改革將大致確立并維護一個(gè)基本的資金成本水平，在這種條件下才可能談及世界經(jīng)濟的長(cháng)期增長(cháng)。但危機已經(jīng)擴大了各國央行政策立場(chǎng)和力度的差異，短期之內消除這些差異的可能性不大，達成廣泛的原則性共識的可能性更大。即將召開(kāi)的G20國峰會(huì )能給世界帶來(lái)多少實(shí)質(zhì)性的成果，我們尚且拭目以待。