央視財經(jīng)頻道上周六有一期關(guān)于五糧液股份公司“集團關(guān)聯(lián)交易”的節目，關(guān)注的內容之一是五糧液股份公司將利潤豐厚的銷(xiāo)售環(huán)節從公司剝離出來(lái)的內部關(guān)聯(lián)交易。當記者問(wèn)到為何把這么大一塊利潤從股份公司剝離并造成投資者利益受損時(shí)，總經(jīng)理的回答是：銷(xiāo)售環(huán)節受淡季影響是有風(fēng)險的，我們不想承擔這樣的風(fēng)險，所以將其剝離，至于剝離的條件對銷(xiāo)售商豐厚一些也是有道理的，畢竟人家承擔了風(fēng)險，合作，我們首先得考慮到人家的風(fēng)險。
 　　起初，我很為五糧液的投資者感到欣慰，至少他們的代理人還是把股份公司以外的合作伙伴視為“人家”的，也算分得清里外。但是，很快我又覺(jué)得這其中不大對勁的地方，銷(xiāo)售環(huán)節究竟有多大風(fēng)險啊，以至于股份公司把大半利潤轉讓給了負責銷(xiāo)售的“人家”呢？我必須承認我對酒類(lèi)銷(xiāo)售一無(wú)所知，但央視對多個(gè)地方經(jīng)銷(xiāo)商的暗訪(fǎng)卻證明，五糧液白酒——尤其是主打產(chǎn)品——都是常年供不應求的。那就讓人很難想象，一種常年供不應求的產(chǎn)品的銷(xiāo)售，怎么就有了那么大的風(fēng)險。
　　先暫時(shí)拋開(kāi)五糧液經(jīng)營(yíng)者的思路不說(shuō)，單就其基本出發(fā)點(diǎn)而言就很讓我困惑，合作首先考慮“人家”的風(fēng)險，那么請問(wèn)投資者的利益應該擺在什么位置上呢？現代企業(yè)制度的重要進(jìn)步之一就是所有權與經(jīng)營(yíng)權的分離，但也正是這種進(jìn)步帶來(lái)了一個(gè)新問(wèn)題：代理成本。無(wú)論是什么樣的解決路徑，保證所有者利益最大化始終是基本出發(fā)點(diǎn)。然而，國內上市公司在企業(yè)決策時(shí)卻很少考慮到投資者（實(shí)際上也是所有者）的利益取向，總是把公司利益放在最優(yōu)位置，甚至把諸如地方之類(lèi)的利益也要放在投資者之上，這能算是現代企業(yè)制度的追求嗎？能算是市場(chǎng)經(jīng)濟的自有規律嗎？
　　投資者在經(jīng)營(yíng)者眼中到底是什么地位，五糧液股份公司董事長(cháng)的一句話(huà)說(shuō)得明明白白，他批評（某些）投資者的目的是投機，并稱(chēng)投資五糧液必須要看預期，而不能只看眼前。表面上看這話(huà)說(shuō)得對極了，但細加琢磨，原來(lái)在這些企業(yè)家的眼中，投資者的投機屬性涵蓋了一切。在他們的潛意識里，投資者不算企業(yè)的所有者，只有投資的權利，沒(méi)有要求利益的權利；投資者當然更不如債權人，因為他們的求償等級是最低的。所以就有了企業(yè)利益高于投資者利益，公司的前途重于一切這樣的認知。投資當然要看預期，只是，當你把能夠給投資者帶來(lái)巨大利益的風(fēng)險全盤(pán)都轉讓給了別人時(shí)，投資者哪還有什么“預期”可期待呢？
　　再說(shuō)戰略選擇，僅以銷(xiāo)售分離為例，就算銷(xiāo)售的風(fēng)險巨大，企業(yè)就該把風(fēng)險全部轉嫁嗎？自去年部分國企參與套保造成巨虧以來(lái)，我就多次申明這樣一個(gè)立場(chǎng)：套保絕不會(huì )給企業(yè)創(chuàng )造價(jià)值，真正有能力的企業(yè)的正確戰略是風(fēng)險暴露，而非風(fēng)險免疫。但這樣的觀(guān)點(diǎn)不知受到了多少批評，如今，主流的學(xué)者仍然在不厭其煩地普及規避風(fēng)險的意識和知識。如今，五糧液把該轉移的風(fēng)險都轉移了，可公司市值僅有茅臺的一半，應該已很能說(shuō)明問(wèn)題了吧。
　　將銷(xiāo)售環(huán)節剝離出去，然后再與其簽訂一份長(cháng)期供銷(xiāo)合同的做法無(wú)異于為企業(yè)選擇了一項常年套保合同，這份合同唯一有價(jià)值的東西，就是五糧液從此不再承擔銷(xiāo)售淡季風(fēng)險和他們一再強調的庫存風(fēng)險了，但其消極的一面卻被忽視了，尤其是對企業(yè)市值可能產(chǎn)生巨大負面影響。任何風(fēng)險都有兩重性，既有給你帶來(lái)?yè)p失的可能性，也有給你帶來(lái)巨大利潤的可能性，在轉嫁風(fēng)險的同時(shí)，那些有利的因素也隨之頓失，而企業(yè)的市值就是靠這些有利因素支撐的。五糧液的核心實(shí)力是釀酒秘方和品牌，只要這個(gè)秘方和品牌不失，五糧液的基本價(jià)值就有了起碼保證，這就是五糧液的能力。至于銷(xiāo)售風(fēng)險和庫存風(fēng)險，與其能夠給企業(yè)帶來(lái)的盈利機會(huì )相比，在五糧液的能力面前實(shí)在微不足道，現在，這些原本有利的因素被一紙合同徹底轉嫁掉了，那企業(yè)的市值如何增長(cháng)呢？哪里還有好的預期留給投資者呢？

（作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長(cháng)）