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| 探尋工業(yè)企業(yè)利潤的波動(dòng)特征 |
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| 2009-10-10 國泰君安策略團隊 來(lái)源:證券時(shí)報 |
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經(jīng)濟復蘇必然帶動(dòng)盈利回升，否則單純依靠“量”拉動(dòng)的GDP增長(cháng)不可持續。統計局數據顯示，1-8月全國規模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現利潤16747億元，同比下降10.6%。其中，5-8月當期利潤增幅為6.5%，較1-2月的-37.1%和3-5月的-15.4%繼續回升，并重新回到正增長(cháng)區間。目前，我國工業(yè)生產(chǎn)不斷回升，企業(yè)利潤正悄然復蘇。那么，未來(lái)利潤的走勢會(huì )怎樣呢？
分解利潤：收入影響最關(guān)鍵。我們知道，利潤=銷(xiāo)售收入-銷(xiāo)售成本-綜合稅費+其他項=銷(xiāo)售收入*銷(xiāo)售凈利率=銷(xiāo)售收入*（毛利率-綜合稅費率+其他項/銷(xiāo)售收入）。對利潤增速預測，關(guān)鍵看收入、毛利率和綜合稅費率的變化。2008年以前，銷(xiāo)售凈利率和毛利率走勢反差鮮明，前者上升得益于綜合稅費率大降。費用下降，主要緣于企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率改善，同時(shí)也是收入更高增長(cháng)的結果。我們看到，2008年以后，因收入增幅下滑，綜合稅費率有所回升，而隨著(zhù)收入恢復，它也會(huì )回到8%附近的均衡水平。據分解，收入、毛利率和綜合稅費率是影響利潤的關(guān)鍵，而對于收入增長(cháng)的考察，無(wú)疑是判斷企業(yè)利潤走勢的關(guān)鍵環(huán)節。
收入和利潤的背離：短期內不會(huì )發(fā)生。雖收入對利潤的變化有決定性影響，但毛利率也是影響利潤的較重要變量。實(shí)證表明，PPI與PPIRM之差與毛利率增速之間確實(shí)存在著(zhù)一定聯(lián)系。PPIRM與PPI走勢高度趨同，但前者波幅更大。因此，兩者之差與PPI呈顯著(zhù)的負相關(guān)關(guān)系。
歷史上，收入增速與工業(yè)企業(yè)的利潤增速也發(fā)生過(guò)背離，但這些情況都發(fā)生在PPI高企下，此時(shí)PPIRM和PPI同步上漲5%以上。因此，雖終端需求旺盛，但企業(yè)利潤卻遭到侵蝕。
目前，終端需求正從底部逐步回升，而價(jià)格指數仍維持在低位。2009年8月，PPIRM為-11.4%，因此收入與利潤的背離短期內不可能發(fā)生�？傮w，我們認為整體需求決定PPI，PPI決定工業(yè)企業(yè)收入增速，而PPIRM沒(méi)有高企時(shí)，收入增速又決定利潤增速。因此，PPI的走勢是預測利潤的關(guān)鍵。
據我們對PPI的判斷，工業(yè)企業(yè)利潤增速提高的過(guò)程將維持到2010年第2季度；2010年內整體呈倒V型走勢，但降幅遠小于升幅。利潤周期中的行業(yè)波動(dòng)看，按傳統產(chǎn)業(yè)鏈和PPI分類(lèi)方法，將其他35個(gè)行業(yè)分為上、中、下游和四個(gè)大類(lèi)行業(yè)，企業(yè)盈利回升下，各行業(yè)會(huì )怎樣表現呢？
從收入看。周期低點(diǎn)過(guò)后，收入的復蘇基本上從下游到上游傳導，但有時(shí)會(huì )有小偏差。在周期高點(diǎn)后，收入同樣是自下游至上游逐步減速。收入的傳導順序為：生活制造業(yè)>加工工業(yè)>原料工業(yè)>采掘工業(yè)；收入彈性：采掘工業(yè)>原料工業(yè)=加工工業(yè)>生活資料制造業(yè)。從成本看。與收入一樣，成本基本上是從下游傳導到上游。但成本彈性在不同時(shí)期差異較大。因此，成本傳導順序為：生活制造業(yè)>加工工業(yè)>原料工業(yè)>采掘工業(yè)；成本彈性變化較大，總體而言，采掘工業(yè)=原料工業(yè)=加工工業(yè)>生活資料制造業(yè)。從利潤看。除原料工業(yè)外的其他三個(gè)行業(yè)，在周期拐點(diǎn)出現時(shí)的利潤增速基本同向變動(dòng)，但部分時(shí)候的走勢仍自下游及上游運行。而原料工業(yè)在景氣高點(diǎn)前的利潤增速會(huì )因為不堪上游價(jià)格高企而提前下滑，在景氣低點(diǎn)后又由于其產(chǎn)品價(jià)格管制等多方面原因而滯后其他行業(yè)真正復蘇。對于利潤的波幅，由于上下游擠壓的關(guān)系，利潤傳導順序一般為生活制造業(yè)>加工工業(yè)>采掘工業(yè)，原料工業(yè)在利潤上升周期中滯后于其他行業(yè)，而在利潤下降周期中則會(huì )有所領(lǐng)先；利潤彈性：原料工業(yè)>采掘工業(yè)>加工工業(yè)>生活資料制造業(yè)。
結論是，工業(yè)企業(yè)盈利增速低點(diǎn)已過(guò)，將進(jìn)入正增長(cháng)通道中。在此背景下，利潤彈性越大的行業(yè)將更具優(yōu)勢。而原料工業(yè)雖然波幅最大，在其他行業(yè)增速恢復過(guò)程中，它都會(huì )進(jìn)行二次探底，只有經(jīng)濟真正復蘇時(shí)才會(huì )迎來(lái)爆發(fā)式增長(cháng)。復蘇的最初階段，生活資料制造業(yè)和加工工業(yè)的表現會(huì )更穩�。ㄒ陨戏治龌�1-7月的數據）。
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