當危險漸漸過(guò)去的時(shí)候，緊繃的神經(jīng)總會(huì )條件反射般懈怠下來(lái)。10月以來(lái)世界經(jīng)濟走向清楚地表明了這樣的變化，歸納起來(lái)，變化大致有五種。第一種是經(jīng)濟復蘇的力度超出之前的想象：IMF在10月最新的世界經(jīng)濟展望中普遍上調了大部分經(jīng)濟體的增長(cháng)預期；美國第二季度經(jīng)濟增長(cháng)率又向上修正；歐美樓市的“尋底”過(guò)程從量的恢復發(fā)展到價(jià)的回升；PMI指數、先行指數等一系列反映未來(lái)趨勢走向的指標大范圍走強；道指激情過(guò)萬(wàn)，黃金逼近每盎司1070美元�？v向看，經(jīng)濟增長(cháng)的實(shí)際軌跡已連續高于預期軌跡，橫向看，不僅美國經(jīng)濟的韌性超出預期，歐洲經(jīng)濟和日本經(jīng)濟的復蘇也不像之前想象的那般要滯后很多。
　　復蘇超預期相應衍生出另外兩個(gè)變化：通貨膨脹預期正在自我實(shí)現，CPI環(huán)比增幅由負轉正體現了來(lái)自物價(jià)上漲的壓力，更重要的是，資產(chǎn)價(jià)格的近期回升并未能體現在這些“常規”數據之中，雖然目前看來(lái)，通縮陰影尚未徹底清除，但現實(shí)的通脹壓力已經(jīng)小荷初露尖尖角，過(guò)往的歷史表明，略微的放縱都將放大后續的通脹治理成本。隨之而來(lái)的變化是政策退出開(kāi)始啟動(dòng)，以色列先行加息，G20中的澳大利亞隨后加息，與澳大利亞類(lèi)似的資源型國家則躍躍欲試，更重要的是，歐美的政策取向也日顯鷹派特征，不僅伯南克和特里謝的言論顯露出更高的通脹關(guān)注度，而且從貨幣政策會(huì )議記錄和政策決議投票結果看，歐美政策層也已經(jīng)有所松動(dòng)，內部博弈從清一色的支持寬松向寬松緊縮兩種聲音并存悄然發(fā)展。
　　如果僅有上述三種變化，那么復蘇超預期可能一定程度上具有較大可信度。但尷尬的是，在復蘇超預期的同時(shí)，另外兩種新變化給未來(lái)留下了一個(gè)大大的問(wèn)號：第四個(gè)變化是金融市場(chǎng)亂象紛呈，傳統規則陸續被顛覆，市場(chǎng)充滿(mǎn)疑竇。作為金融體系和實(shí)體經(jīng)濟各類(lèi)矛盾的核心和連接點(diǎn)，美元匯率震蕩下行，美元指數甚至開(kāi)始挑戰75點(diǎn)的標志性關(guān)口，與此同時(shí)，金價(jià)連續上行并不斷創(chuàng )下新高，油價(jià)震蕩上行卻并未形成突破。種種異動(dòng)之中，諸多理論性和經(jīng)驗性的市場(chǎng)相關(guān)規則被拋棄：匯率不再是經(jīng)濟基本面的貨幣倒影，美國經(jīng)濟復蘇力度越強，美元匯率下行的深度反而越大；金價(jià)和美元從數量上突破了傳統關(guān)系，美元貶值的幅度已不足以通過(guò)定價(jià)方式來(lái)解釋金價(jià)的上漲幅度；黃金和“黑金”的價(jià)格走向也不同以往，大宗商品市場(chǎng)內部出現分化。尤其是，尚沒(méi)有人能夠從經(jīng)濟、金融全局角度，兼顧美元、黃金、石油、國債等等敏感指標，給出一個(gè)全局性的系統解釋?zhuān)�這種主邏輯的缺失讓未來(lái)演化充滿(mǎn)了不確定性。
　　第五個(gè)變化是摩擦系數悄然加大。一方面，貿易保護主義有所抬頭，G20匹茲堡峰會(huì )上的豪言壯語(yǔ)空洞無(wú)力，反傾銷(xiāo)、反補貼案例在發(fā)達經(jīng)濟體內部、發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體之間以及新興經(jīng)濟體內部此起彼伏，報復和反報復的你來(lái)我往讓大蕭條“以鄰為壑”的陰影悄然閃現；另一方面，金融摩擦也不斷增加，美元貶值帶來(lái)的外部效應，讓諸多亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟體不得不實(shí)行市場(chǎng)性的匯率干預，以保護自身匯率制度穩定和出口貿易增長(cháng)；與此同時(shí)，全球格局的再平衡也不同程度地遭到阻擊，資源類(lèi)跨國并購的失敗概率潛在加大。
　　透過(guò)這五層新變化，一個(gè)似是而非的問(wèn)題油然而生：超預期的經(jīng)濟復蘇是否意味著(zhù)“扎諾維茨”經(jīng)驗法則的再度驗證？根據“扎諾維茨”法則，一個(gè)深度衰退的后面往往跟隨著(zhù)一個(gè)力度較大的復蘇周期。事實(shí)上，透過(guò)五大變化看未來(lái)，筆者更傾向于認為，超預期復蘇營(yíng)造的更像是一個(gè)“扎諾維茨”幻覺(jué)，即可能會(huì )帶來(lái)短暫的愉悅，但總是會(huì )很快破滅，回歸一個(gè)更顯尷尬的現實(shí)。
　　在筆者看來(lái)，新變化帶來(lái)了三種新風(fēng)險：其一是周期的“透支風(fēng)險”，一個(gè)超常高速增長(cháng)如果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性、可持續性的力量支撐，將透支未來(lái)的增長(cháng)動(dòng)力，并將隨后的經(jīng)濟運行軌跡拖入均衡線(xiàn)下方。今年第三和第四季度超出預期的增長(cháng)不僅源自難以持續的政策刺激，還源自市場(chǎng)從走出經(jīng)濟災難中迸發(fā)出的狂喜，超調因素的存在，意味著(zhù)未來(lái)增速可能將回落以反映透支后的虛脫。IMF最新的研究顯示，過(guò)往的金融危機會(huì )讓產(chǎn)出水平在幾年時(shí)間內低于危機前水平近10%，本次百年難遇的金融危機所造成的短中期傷害顯然會(huì )更大�？紤]到經(jīng)濟走勢終將圍繞均衡水平上下起伏，現在的超預期復蘇，很可能將引致明年第一季度一個(gè)意料之外的增速回落。
　　其二是通脹在明年第一季度，很可能將變成顯性風(fēng)險。從貨幣主義的角度看，前期超常規貨幣政策必然會(huì )產(chǎn)生滯后的價(jià)格影響，而弱勢美元作為符合美國短期利益的戰略也將重燃全球流動(dòng)性過(guò)剩的火花；從真實(shí)經(jīng)濟周期角度看，由于金融危機對短期自然率產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性沖擊，投資增長(cháng)在填補GDP缺口之余產(chǎn)生的通脹影響會(huì )相應更大，與此同時(shí)，勞動(dòng)生產(chǎn)率的有力維持一直是本次危機有別于其他危機的重要特征，綜合這兩點(diǎn)，伴隨著(zhù)復蘇進(jìn)程的推進(jìn)，真實(shí)通縮壓力向通脹壓力的轉變可能要快于預期。
　　其三是全球的“結構風(fēng)險”。相比此前，各大經(jīng)濟體基本面的差距不斷縮小，復蘇時(shí)序變得更加模糊，除了新興市場(chǎng)率先復蘇較為確定之外，美國、歐洲和日本的復蘇先后順序充滿(mǎn)不確定性。澳大利亞的加息，已經(jīng)讓我們看到了“搭便車(chē)”的痕跡，在享受全球性寬松政策環(huán)境的溢出影響之余，本國的適度緊縮可能將有利于實(shí)現長(cháng)期增長(cháng)與物價(jià)穩定的匹配。今年第四季度和明年第一季度，世界經(jīng)濟將迎來(lái)不同經(jīng)濟體經(jīng)濟周期犬牙交錯的時(shí)期，未來(lái)的摩擦風(fēng)險可能將進(jìn)一步放大。
　　因此，宏觀(guān)政策如何兼顧這三大風(fēng)險，實(shí)現“有進(jìn)有退有協(xié)調”，即在有序退出超常規政策的同時(shí)，跟進(jìn)促使增長(cháng)引擎轉變的中期政策和結構調整的長(cháng)期政策，并實(shí)現博弈環(huán)境日趨復雜背景下全球政策的協(xié)調，將是未來(lái)經(jīng)濟復蘇路徑最終確定的關(guān)鍵所在。

（作者系金融學(xué)博士，宏觀(guān)經(jīng)濟分析師）