盡管美國白宮在15日沒(méi)有將中國列入匯率操縱國的名單，但是，中國承受的壓力越來(lái)越大。2009年下半年以來(lái)，中國外部環(huán)境變得日益復雜。美國輪胎特保案、歐盟無(wú)縫鋼管案很可能僅僅是貿易保護主義風(fēng)暴的冰山一角。G20匹茲堡峰會(huì )將全球經(jīng)濟的失衡與再平衡作為主要議題，言外之意無(wú)非是中國長(cháng)期以來(lái)低估的人民幣匯率水平使得中國獲得了大量的貿易順差，從而加劇了全球國際收支失衡。全球經(jīng)濟的再平衡自然需要人民幣匯率的顯著(zhù)升值。最近結束的G7財政部長(cháng)與央行行長(cháng)會(huì )議，則再次將人民幣匯率作為討論重點(diǎn)，集體敦促人民幣升值。
　　目前人民幣匯率水平面臨的外部環(huán)境與2003年有很多相似之處。第一，全球經(jīng)濟與中國經(jīng)濟均從前幾年的衰退或低增長(cháng)中走出；第二，美元步入新的貶值周期，而人民幣匯率水平事實(shí)上盯住美元，導致人民幣有效匯率不斷貶值；第三，全球國際收支失衡問(wèn)題受到越來(lái)越多的關(guān)注。事實(shí)上，上一次人民幣升值的外部壓力，正是在2003年前后形成的。
　　不難判斷，在近期內，中國政府不會(huì )顯著(zhù)改變當前人民幣匯率事實(shí)上盯住美元的狀況。但是，中國政府硬扛升值壓力，并不能阻止人民幣外部升值壓力轉變?yōu)槭袌?chǎng)上的人民幣升值預期。而一旦人民幣升值預期被重新點(diǎn)燃，對短期資本流動(dòng)、央行貨幣政策與國內資產(chǎn)價(jià)格走勢均將產(chǎn)生顯著(zhù)影響。
　　次貸危機前后短期國際資本進(jìn)出中國的狀況可謂一波三折。2007年與2008年上半年，在人民幣升值預期、息差與資產(chǎn)價(jià)格上漲預期的驅動(dòng)下，大量短期國際資本流入中國。在2008年第4季度與2009年第1季度，受全球金融機構去杠桿化影響，有一定的短期國際資本流出中國。2009年第2季度，伴隨全球股市的反彈以及實(shí)體經(jīng)濟的回暖，金融機構的去杠桿化結束，它們在全球范圍內重新配置風(fēng)險資產(chǎn)的過(guò)程導致短期國際資本重新流入中國。
　　2009年8月的外匯占款規模明顯下降。部分人士認為，這可能意味著(zhù)國際機構投資者認為中國國內的資產(chǎn)價(jià)格后續上漲空間有限，獲利平倉后流出中國。有人甚至認為，從2009年下半年開(kāi)始，中國不會(huì )再面臨顯著(zhù)的短期國際資本流入。筆者在之前的文章中指出，這種觀(guān)點(diǎn)或許有失偏頗。無(wú)論從實(shí)體經(jīng)濟相對增長(cháng)率、貨幣政策的實(shí)際寬松程度，還是從資產(chǎn)價(jià)格上漲的趨勢來(lái)看，短期內國際機構投資者很難找到比中國更具吸引力的市場(chǎng)。
　　因為，一旦人民幣升值預期重啟，那么人民幣升值預期與資產(chǎn)價(jià)格上漲預期將成為刺激短期國際資本流入的雙引擎。在2009年9月短期國際資本流入的重新放大中，人民幣升值預期也許已經(jīng)開(kāi)始發(fā)揮作用。根據我們的計算，2009年9月流入的短期國際資本高達308億美元，遠高于7月的251億美元以及8月的37億美元。
　　人民幣升值預期造成的短期國際資本流入，無(wú)疑會(huì )造成中國外匯儲備的進(jìn)一步累積，以及通過(guò)外匯占款渠道發(fā)放的基礎貨幣投放增加。這將給中國央行的貨幣政策自主性造成沖擊。盡管央行可以通過(guò)提高法定存款準備金率或者發(fā)行央票的方式來(lái)沖銷(xiāo)外匯占款的增長(cháng)。但這兩種沖銷(xiāo)方式的成本將變得越來(lái)越高，從而不能持續。如果央行不能做到100%的沖銷(xiāo)，那么人民幣升值預期事實(shí)上將造成國內流動(dòng)性過(guò)剩。
　　在貨幣乘數不發(fā)生重大變化的前提下，咆哮的流動(dòng)性只有三個(gè)市場(chǎng)可以去，商品市場(chǎng)、股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)。在短期內，市場(chǎng)對商品市場(chǎng)的看法比較悲觀(guān)。企業(yè)很難在實(shí)體經(jīng)濟內發(fā)現具有吸引力的投資機會(huì )，CPI很難在2010年下半年之前出現同比快速增長(cháng)。既然流動(dòng)性不會(huì )大量流入商品市場(chǎng)，那么它就只有資產(chǎn)市場(chǎng)可去。
　　從總體上而言，我們對2010年下半年之前的中國資產(chǎn)價(jià)格走勢仍是比較看好的。支撐資產(chǎn)價(jià)格向好的重要因素包括：第一，國內外流動(dòng)性依然充裕。盡管貨幣政策從趨勢上看是趨緊的，但人民幣信貸增速在2010年下半年之前很難明顯降低，加息與提高法定存款準備金率的可能性也不太高。人民幣升值預期將驅動(dòng)更多外部流動(dòng)性的注入。第二，供求缺口。從房地產(chǎn)來(lái)看，2008年下半年到2009年上半年，新開(kāi)工的房地產(chǎn)項目非常有限，造成2009年以來(lái)市場(chǎng)上一直在消化庫存。這種供不應求的格局將延續到2010年上半年。第三，通脹預期。國內人民幣信貸的飆升強化了中國居民的通脹預期。該通脹預期又被開(kāi)發(fā)商與機構投資者人為夸大，從而成為2009年中國居民購買(mǎi)房地產(chǎn)與股票的主要動(dòng)因之一。第四，政府政策。只要政府還期望通過(guò)股價(jià)上漲的財富效應來(lái)拉動(dòng)消費、通過(guò)房地產(chǎn)投資的擴大來(lái)取代政府主導投資的增長(cháng)，那么政府就會(huì )千方百計地避免股價(jià)與房?jì)r(jià)的突然顯著(zhù)下跌。

（作者為中國社科院世經(jīng)政所國際金融室副主任）