由于受制于寬松美元環(huán)境所導致的美元套利活動(dòng)，傳統政策如利率、匯率調整的余地并不大，更現實(shí)的選擇是，根據各國具體的情況來(lái)適當控制流動(dòng)性，并加強對相關(guān)市場(chǎng)和市場(chǎng)主體的監管，盡可能降低套利活動(dòng)帶來(lái)的潛在風(fēng)險

　　經(jīng)濟形勢的變化總是快得出人意料。這邊對經(jīng)濟危機進(jìn)一步惡化的擔憂(yōu)還未完全消退，那邊對全球通貨膨脹的憂(yōu)慮便已開(kāi)始陡然升溫。筆者認為，總體來(lái)看，目前全球經(jīng)濟所面臨的通脹壓力并不大，因此，盡管已經(jīng)有部分國家進(jìn)行了政策調整，但主要經(jīng)濟體的政策轉向還需要時(shí)日。真正值得關(guān)注的是由于寬松美元環(huán)境所推動(dòng)的全球資產(chǎn)價(jià)格的飆升，對此，各國需要及時(shí)采取政策行動(dòng)，對相關(guān)風(fēng)險加以控制。
　　目前，人們對通貨膨脹的擔心不無(wú)道理。過(guò)去幾個(gè)月中，在寬松經(jīng)濟政策的刺激下，各國經(jīng)濟或多或少地出現了好轉的跡象。美、日、歐的經(jīng)濟開(kāi)始企穩，其中，日本還出現了緩慢的回升。而以中國和印度為代表的新興市場(chǎng)國家，經(jīng)濟已經(jīng)出現了較快的增長(cháng)。同時(shí)，各國（尤其是新興市場(chǎng)國家）的資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)以及大宗商品市場(chǎng)也都經(jīng)歷了強勁的反彈，漲幅遠遠超出了人們的意料。面對這一意外局面，一些國家（如以色列、澳大利亞和挪威）選擇了政策調整，試圖通過(guò)加息來(lái)暫時(shí)平抑通脹壓力。對此，其他國家是否會(huì )跟隨，進(jìn)而引起全世界的寬松政策退出，引發(fā)了市場(chǎng)的高度關(guān)注。
　　從表面上看，目前各國的宏觀(guān)經(jīng)濟政策的確是面臨了兩難境地：繼續擴張性政策，可能會(huì )進(jìn)一步助長(cháng)通脹預期，并引發(fā)一系列新的風(fēng)險；如果貿然轉向緊縮性政策，難免會(huì )傷及并不牢固的經(jīng)濟增長(cháng)基礎。下一步何去何從，成了一個(gè)讓政策制定者頭疼的問(wèn)題。
　　不過(guò)，在我們看來(lái)，受全球經(jīng)濟整體形勢以及未來(lái)美國貨幣政策走勢的影響，全球性的政策轉向恐怕很難在短期內成為現實(shí)，美國以外的國家（尤其是新興市場(chǎng)國家）將在一段時(shí)間內面臨較大的資產(chǎn)價(jià)格膨脹壓力，需要及時(shí)采取相應的政策加以應對，其理由如下：
　　第一，全面通脹出現的可能性不大。此次經(jīng)濟危機從根本上動(dòng)搖了以往失衡的全球經(jīng)濟模式（即美國和其他發(fā)達國家高消費、新興國家高出口），重新平衡的過(guò)程必然意味著(zhù)發(fā)達國家消費支出的大幅削減。各國所制定的財政刺激計劃，盡管能在一定程度上抵補這種消費需求的下降，但很難在長(cháng)期內發(fā)揮作用。在相當長(cháng)一段時(shí)間里，產(chǎn)能過(guò)剩和高庫存會(huì )是全球經(jīng)濟增長(cháng)所面臨的主要難題之一，如果考慮到目前日益升溫的貿易戰，這一問(wèn)題有可能還會(huì )變得更嚴重。在這樣一個(gè)背景下，除少數國家（如受經(jīng)濟危機影響較小的以色列和挪威，或資源類(lèi)產(chǎn)業(yè)占主導的澳大利亞、巴西）外，大多數國家目前均未遭遇現實(shí)的通脹壓力，CPI仍維持在較低、甚至為負的水平，而從中長(cháng)期來(lái)看，出現全面通脹或膨脹的概率也較低。
　　第二，寬松的美元政策可能催生新的資產(chǎn)泡沫。全面通脹形成的概率不大，并不意味著(zhù)所有的價(jià)格都穩定，各國的資產(chǎn)市場(chǎng)（包括股票和房地產(chǎn)）、大宗商品以及黃金等價(jià)格在過(guò)去一段時(shí)間都經(jīng)歷了較快的上漲。從資產(chǎn)選擇的角度，這種現象并不難解釋。在目前的階段，實(shí)體經(jīng)濟層面的投資前景并不樂(lè )觀(guān)，同時(shí)，各國較低的利率也降低了居民和企業(yè)以現金和銀行存款保有資產(chǎn)的愿望，由此推動(dòng)了對有價(jià)證券及其他實(shí)物資產(chǎn)的需求。這樣的資產(chǎn)價(jià)格飆升，暗含了一定的風(fēng)險，而寬松的美元政策所引發(fā)的美元套利活動(dòng)，進(jìn)一步加劇了這種風(fēng)險，并給各國政策當局的調控形成了嚴重的外部制約。
　　從目前看，由于美元利率已經(jīng)逼近于零，遠低于多數新興市場(chǎng)國家的利率水平。相當多的投機者通過(guò)借入美元，并將其兌換為新興市場(chǎng)國家貨幣進(jìn)行投資。在這一過(guò)程中，投機者可以通過(guò)已有的外匯市場(chǎng)交易來(lái)鎖定匯率風(fēng)險，從而輕松獲得無(wú)風(fēng)險的境內外利差收益。當然，在預期美元匯率貶值的情況下，投機者還可以保留美元債務(wù)敞口，來(lái)獲得額外的匯差收益。這種套利活動(dòng)，給新興市場(chǎng)國家貨幣造成較大的升值壓力，同時(shí)也給新興市場(chǎng)的政策當局制造了一個(gè)真正的難題：如果放任本幣升值，已經(jīng)極度萎縮的出口會(huì )更加惡化；如果維持匯率穩定，中央銀行就不得不在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)入美元，由此導致本幣流動(dòng)性的增加，資產(chǎn)價(jià)格會(huì )進(jìn)一步膨脹；如果想通過(guò)提升利率來(lái)遏制資產(chǎn)價(jià)格，一方面可能會(huì )對實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)造成傷害，另一方面還會(huì )進(jìn)一步助長(cháng)美元套利活動(dòng)。
　　更值得關(guān)注的是，這種美元套利活動(dòng)會(huì )給新興市場(chǎng)國家帶來(lái)許多新的不確定性，在美元走弱時(shí)期流出的資金，在美國貨幣政策反轉和美元走強的時(shí)候，可能會(huì )出現大量的回流，屆時(shí)將給新興市場(chǎng)國家的資本市場(chǎng)以及金融體系帶來(lái)巨大的考驗。
　　筆者認為，由于受制于寬松美元環(huán)境所導致的美元套利活動(dòng)，傳統的政策（如利率、匯率調整）的余地并不大，更現實(shí)的選擇是，根據各國具體的情況來(lái)適當控制流動(dòng)性，并加強對相關(guān)市場(chǎng)和市場(chǎng)主體的監管，盡可能降低套利活動(dòng)帶來(lái)的潛在風(fēng)險。具體到我國來(lái)講，由于利率和銀行存款準備金率已經(jīng)遠高于其他主要國家的水平，進(jìn)一步上調空間并不大，因此，通過(guò)強化資本充足率監管和提高最低資本充足率要求等方法，在加強監管同時(shí)約束市場(chǎng)流動(dòng)性供給，是化解和防范風(fēng)險的一個(gè)重要途徑。此外，加強對跨境資金流動(dòng)的監控和管理，并限制企業(yè)過(guò)度的美元負債行為，也是需要考慮的方向。
　　由于美國最重要的經(jīng)濟指標——失業(yè)率，仍未見(jiàn)頂回落，預計美聯(lián)儲在未來(lái)很長(cháng)一段時(shí)間內仍會(huì )保持寬松政策不變。這也意味著(zhù)，在這段時(shí)間中，新興市場(chǎng)國家還不得不與美元套利“與狼共舞”。十幾年前，日元套利的泛濫埋下了亞洲金融危機的種子，今天，來(lái)勢同樣兇猛的美元套利再一次給新興市場(chǎng)國家頭上懸起了一把“達摩克利斯之劍”，必須要小心應對。