2010年，全球的貨幣政策都會(huì )有所調整。由于各國政策調整的次序、重心、傳導機制、體制和市場(chǎng)差異，貨幣政策變化對各國流動(dòng)性的影響也存在很大差異。影響各國貨幣政策調整的因素不一樣，相對于2008年各國一致的放松行動(dòng)，未來(lái)各國收緊貨幣政策的舉措是非同步的。
　　鑒于中美流動(dòng)性政策影響因素的差異，即使經(jīng)濟走上正軌，未來(lái)中美之間也會(huì )實(shí)行不同的流動(dòng)性調控政策。當前，美國的流動(dòng)性已恢復到了危機爆發(fā)前的充裕狀態(tài)。在經(jīng)濟“去杠桿化”過(guò)程結束前，美國的流動(dòng)性狀態(tài)將保持不變。為保持對國際資本的吸引力，美國將逐步加息。美聯(lián)儲日前已推出提案，將向銀行推出一種支付利息的“定期存款”，吸引銀行把資金存入美聯(lián)儲，而不是使之回流到經(jīng)濟當中，以防止通貨膨脹壓力抬頭。這應該是美聯(lián)儲繼對銀行短期貸款救助措施退出后的又一項明顯的退出措施。
　　各國金融市場(chǎng)環(huán)境不同，相同貨幣政策對市場(chǎng)的影響也就很不一樣。加息對美元流動(dòng)性影響較小。在美國金融市場(chǎng)上，信貸利率具有典型的“魏克賽爾”特征：實(shí)物借貸資本下的均衡利率，是新資本的預期收益率；自然利率決定貨幣利率，貨幣市場(chǎng)利率表現相對穩定。未來(lái)美國將以提高國債利率水平的方式收緊貨幣政策，國債利率水平提高保證了美國對國際資本的吸引力，使得美國金融市場(chǎng)上流動(dòng)性的充裕狀態(tài)得以繼續維持。
　　在歐美等發(fā)達國家金融市場(chǎng)上，“影子”信貸市場(chǎng)（歐洲常又稱(chēng)為“平行市場(chǎng)”）的規模和影響力，要大于傳統金融市場(chǎng)。在美國，影子市場(chǎng)對美元流動(dòng)性起了重要作用，當前金融市場(chǎng)企穩，只是傳統金融市場(chǎng)流動(dòng)性的恢復，影子市場(chǎng)仍然處在低迷狀態(tài)。美國經(jīng)濟和金融恢復正常后，隨著(zhù)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的恢復發(fā)展，“影子”信貸市場(chǎng)會(huì )重新出現，使得國債市場(chǎng)變動(dòng)不會(huì )影響美國金融市場(chǎng)整體的流動(dòng)性。因此，除非面臨國際融資的壓力，發(fā)達國家貨幣政策不會(huì )輕易退出。新興市場(chǎng)經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體雖然都面臨寬松貨幣政策退出的壓力，但發(fā)達經(jīng)濟體實(shí)際上壓力要低得多。
　　與美國不同，中國的貨幣政策，幾乎就是貨幣流動(dòng)性的“代名詞”。中國貨幣投放的特殊性，決定了中國貨幣政策中“沖銷(xiāo)”手段的重要性。外匯占款是當前貨幣投放的主要渠道這一特性，決定了準備金調整在我國貨幣政策調控工具中的優(yōu)先性。我國的準備金調整通常先于利率政策被使用。我國貨幣政策直接調整的是市場(chǎng)利率，而不是類(lèi)似西方國家貨幣一級市場(chǎng)上的國債利率或聯(lián)邦基金利率。經(jīng)濟一好轉，美國的貨幣市場(chǎng)利率就上升，雖然聯(lián)邦基金利率受政策影響仍然在低位。但在中國，利率政策直接針對貨幣二級市場(chǎng)上的市場(chǎng)利率。對實(shí)體經(jīng)濟的運行而言，貨幣二級市場(chǎng)上的市場(chǎng)利率，顯然比貨幣一級市場(chǎng)上的國債利率更重要，所受影響也更直接。美國等西方國家加息行為的一個(gè)與中國顯著(zhù)不同影響是，減少了貨幣一、二級市場(chǎng)上的利差，降低了金融機構的收益水平，從而影響了金融機構的經(jīng)營(yíng)行為。而我國的加息行為，直接影響的是實(shí)體領(lǐng)域企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為。
　　我國自今年二季度以來(lái)，經(jīng)濟持續回暖，對流動(dòng)性需求隨之回升，導致貨幣需求利率上升。由貨幣政策動(dòng)態(tài)微調而來(lái)的流動(dòng)性充裕程度略降，基本上是貨幣供給利率和貨幣需求利率共同上升的結果。當經(jīng)濟運行進(jìn)入全面好轉階段后，對流動(dòng)性的需求會(huì )進(jìn)一步增加，貨幣需求利率也進(jìn)一步上升。在商品市場(chǎng)上，需求在上下游間傳遞時(shí)，下游的變動(dòng)強度往往要強于中上游的反應力度。貨幣市場(chǎng)也是如此。因此，隨著(zhù)經(jīng)濟形勢走好，按不同層次貨幣市場(chǎng)利差衡量的流動(dòng)性充裕程度將下降。當前經(jīng)濟回升基本上是政府影響投資或資產(chǎn)泡沫帶來(lái)的局部復蘇結果，經(jīng)濟回升仍然沒(méi)有體現為全面復蘇，隨著(zhù)未來(lái)經(jīng)濟進(jìn)入全面復蘇階段，即使貨幣政策沒(méi)有進(jìn)一步收緊，由于對貨幣需求的增加，流動(dòng)性充裕程度也會(huì )回落。
　　中美流動(dòng)性政策影響因素的差異說(shuō)明，即使經(jīng)濟走上正軌，未來(lái)中美之間也會(huì )實(shí)行不同的流動(dòng)性調控政策。比較中美之間貨幣政策收緊對流動(dòng)性的影響，顯然美國貨幣政策收緊不會(huì )改變美元流動(dòng)性充裕狀態(tài)，而中國貨幣政策收緊將直接導致流動(dòng)性下降。
　　所以，筆者的結論是，明年將出現中外流動(dòng)性的位差。這是我們觀(guān)察宏觀(guān)經(jīng)濟趨勢時(shí)不能忽視的。

（作者系上海證券研究所首席宏觀(guān)分析師）