|
從歷史數據來(lái)看，企業(yè)開(kāi)工項目肯定有一部分自有資金，新開(kāi)工項目規模一直是大于中長(cháng)期貸款規模的，但是2009年中長(cháng)期貸款投放遠高于新開(kāi)工項目規模。根據上述數據大致推斷，即使2010年是7萬(wàn)億~8萬(wàn)億元的信貸投放，可供企業(yè)使用的資金應不低于9萬(wàn)億元�！ �
以2008年底四萬(wàn)億元經(jīng)濟刺激計劃為代表，中國以超常規經(jīng)濟刺激計劃應對全球金融危機，取得了明顯的成效。結合各方面的預測來(lái)看，2010年將是中國經(jīng)濟經(jīng)過(guò)危機沖擊觸底之后、進(jìn)入新一輪經(jīng)濟上升周期的起點(diǎn)，也是宏觀(guān)經(jīng)濟運行逐步正�；�、宏觀(guān)政策相應需要回到正�；癄顟B(tài)的一年。
無(wú)論是全球經(jīng)濟還是中國經(jīng)濟，觀(guān)察2010年宏觀(guān)經(jīng)濟走勢很重要的切入點(diǎn)之一，就是宏觀(guān)經(jīng)濟政策的正�；�，即大規模經(jīng)濟刺激計劃的退出。
全球主要經(jīng)濟體同步刺激經(jīng)濟前所未有，實(shí)際上如何有序退出同樣也成為前所未有的新問(wèn)題。不同經(jīng)濟體究竟會(huì )選擇哪種渠道退出、退出的時(shí)間和節奏如何掌握、政策退出對金融市場(chǎng)和經(jīng)濟會(huì )產(chǎn)生哪些方面的影響？這條線(xiàn)索會(huì )成為觀(guān)察2010年宏觀(guān)經(jīng)濟的一條主線(xiàn)。
在宏觀(guān)經(jīng)濟政策正�；闹骶�(xiàn)下，如下幾個(gè)問(wèn)題值得關(guān)注：
一、信貸
第一，信貸投放成為觀(guān)察宏觀(guān)經(jīng)濟正�；闹匾笜�。
在當前中國間接融資占主導的融資結構下，信貸始終是觀(guān)測宏觀(guān)經(jīng)濟正�；闹匾笜酥�。信貸投放量在積極財政政策和適度寬松的貨幣政策的背景下，成為了2009年最突出的政策主線(xiàn)，也成為2009年影響金融市場(chǎng)最為顯著(zhù)的經(jīng)濟變量。
2009年的信貸增長(cháng)對中國經(jīng)濟應對危機發(fā)揮了非常積極的作用。然而如此高速的信貸投放，實(shí)際上是難以為繼的，在宏觀(guān)經(jīng)濟回復到正常狀態(tài)之后，宏觀(guān)政策的正�；捅厝簧婕暗叫刨J投放的調整，適度寬松同樣需要強調寬松的“度”。
在宏觀(guān)經(jīng)濟運行正常的年份，通常理解的適度寬松的貨幣政策，強調的基本是貨幣信貸的增速是GDP的增長(cháng)加上物價(jià)，再預留一點(diǎn)增長(cháng)空間。
如果預計2010年GDP增長(cháng)是9%~10%、CPI為3%左右，預留3%~5%的適度寬松的空間，那么2010年的貨幣信貸增長(cháng)就在17%~18%。根據歷史上宏觀(guān)經(jīng)濟正常情況下的信貸投放增長(cháng)，2010年信貸投放在7萬(wàn)億~8萬(wàn)億元之間，跟2009年比雖有明顯減弱，但2009年與2010年兩年合計信貸規模在歷史上仍處于高位水平。
第二，2010年的金融市場(chǎng)格局會(huì )呈現“寬貨幣、穩信貸”格局，預計可用信貸資金不低于9萬(wàn)億元。
在信貸政策逐步恢復正�；�，2010年基本的金融市場(chǎng)格局可以歸結為“寬貨幣、穩信貸”。
“穩信貸”是指和2009年相比，總規模雖有所回落，但由于2009年新開(kāi)工項目在2010年正好進(jìn)入開(kāi)工建設時(shí)期，客觀(guān)上需要較高的信貸投放的持續性，信貸投放將是穩中有落。
在信貸投放大致穩定的背景下，2010年的流動(dòng)性可能依然會(huì )相對寬松。實(shí)際上，2009年龐大的流動(dòng)性主要是靠銀行信貸來(lái)創(chuàng )造的，央行真正能直接控制的是基礎貨幣，基礎貨幣在2009年的多數月份實(shí)際是凈回收的。在基礎貨幣層面，2009年的貨幣政策并不如想象的那么寬松，只是處于歷史平均水平。在2010年，隨著(zhù)國際收支狀況的改善，市場(chǎng)流動(dòng)性將同時(shí)由內部的銀行信貸創(chuàng )造和外部流動(dòng)性?xún)煞矫鎭?lái)創(chuàng )造，外部流動(dòng)性（貿易順差、外資流入）可能會(huì )構成一個(gè)新的流動(dòng)性的增長(cháng)點(diǎn)。
在相對較為寬松的貨幣環(huán)境下，信貸投放的退出可能會(huì )遇到不同形式的干擾，進(jìn)而可能會(huì )對金融市場(chǎng)形成不同程度的沖擊。例如，如果流動(dòng)性非常寬松，商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性充裕，資本金也達到法定的要求，商業(yè)銀行就必然有強烈的投放沖動(dòng)；如果有明確的信貸投放的窗口指導意見(jiàn)，就可能推動(dòng)商業(yè)銀行在監測目標相對寬松的一季度或上半年加速信貸投放，導致信貸投放在月度以及季度之間的大幅波動(dòng)，進(jìn)而可能會(huì )對金融市場(chǎng)運行形成沖擊。
從銀行體系本身的運行狀況看，2009年銀行體系盡管經(jīng)過(guò)了大規模的信貸投放，實(shí)際上存貸比并沒(méi)有顯著(zhù)上升。也就是說(shuō)信貸增長(cháng)很快，實(shí)際的流動(dòng)性增加也很快，高儲蓄率和寬松的流動(dòng)性可能會(huì )繼續支持銀行的信貸增長(cháng)。另外一個(gè)重要的約束就是資本金。如果資本金約束通過(guò)不同形式的融資緩解了，同時(shí)流動(dòng)性很充足，這時(shí)要控制銀行的信貸增長(cháng)是不容易的。
盡管2010年的信貸投放可能會(huì )逐步恢復到正�；乃�，但2010年的總體流動(dòng)性依然相對較為充裕的重要原因，還在于2009年的信貸投放會(huì )有一定比率真正在2010年投入實(shí)體經(jīng)濟運行。這一點(diǎn)可以從不少金融指標觀(guān)察到。從歷史數據來(lái)看，企業(yè)開(kāi)工項目肯定有一部分自有資金，新開(kāi)工項目規模一直是大于中長(cháng)期貸款規模的，但是2009年中長(cháng)期貸款投放遠高于新開(kāi)工項目規模。根據上述數據大致推斷，即使2010年是7萬(wàn)億~8萬(wàn)億元的信貸投放，可供企業(yè)使用的資金應不低于9萬(wàn)億元。
宏觀(guān)政策的正�；瑯右搀w現在一些結構性的問(wèn)題上，體現在財政政策上。如果在2010年繼續堅持積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策的基調，那么，適度的財政赤字是可以預期的。如果按照通行的不超過(guò)GDP的3％的穩健指標，2010年的財政支持可能會(huì )超過(guò)1萬(wàn)億元，這個(gè)指標與美國、日本等高負債國家相比要穩健得多。同時(shí)，信貸投放的結構也值得關(guān)注，例如，信貸投放在不同季節的分布要防止大起大落；其次，防止信貸向大企業(yè)、少數幾個(gè)行業(yè)等過(guò)分集中，這不僅加大銀行體系的風(fēng)險，實(shí)際上也抑制了中小企業(yè)的發(fā)展空間。如果說(shuō)集中投放給大型企業(yè)是應對危機的超常規狀態(tài)的話(huà)，2010年應當更有回旋余地來(lái)推動(dòng)信貸投放的均衡分布。
二、管理通脹預期
宏觀(guān)經(jīng)濟政策正�；牧硪粋�(gè)很重要的角度是：管理通脹預期。
管理通脹預期在研究界也有分歧，一種觀(guān)點(diǎn)認為2010年通脹只是個(gè)預期，CPI大致測算只有3%，其中還有1%左右的翹尾因素，又預留一部分新漲價(jià)的因素，如果公用事業(yè)不漲價(jià)，2010年的CPI可能還達不到3%。因此提出管理通脹預期過(guò)于超前，不利于經(jīng)濟復蘇。
但事實(shí)證明，無(wú)論是宏觀(guān)決策還是金融市場(chǎng)的投資決策，CPI和PPI的預警性是值得懷疑的，很大程度上并不是良好的用來(lái)判斷通脹的指標，在不少時(shí)候往往還成為經(jīng)濟運行的滯后指標。
例如，在上一輪經(jīng)濟周期中，GDP增長(cháng)在2007年二季度已經(jīng)達到階段性的頂點(diǎn)，進(jìn)入回落周期，但是CPI依舊上行，直到2008年2月才達到頂峰。當時(shí)，企業(yè)家產(chǎn)生了更強烈的通脹預期，高價(jià)購買(mǎi)原材料，將PPI繼續推升，所以CPI、PPI見(jiàn)頂實(shí)際上比GDP往往晚一年到一年半時(shí)間，對于宏觀(guān)決策的參考價(jià)值有限。
因此，在2009年底的中央經(jīng)濟工作會(huì )議上提出“管理通脹預期”，實(shí)際上清晰看到了通脹不僅表現在CPI、PPI上，還往往表現在資產(chǎn)價(jià)格，尤其是房地產(chǎn)價(jià)格上，還表現在一些不在CPI統計覆蓋范圍內的商品上。
根據中國經(jīng)濟運行的歷史經(jīng)驗，比較明顯的通脹的形成往往需要具備三個(gè)方面的因素：一是實(shí)體需求（比如投資或出口）的大幅增長(cháng)，二是信貸投放高速增長(cháng)，三是農產(chǎn)品價(jià)格上漲。目前投資已大幅增長(cháng)，信貸投放增長(cháng)也非�？�，所以2010年的物價(jià)水平受農產(chǎn)品影響非常大。
三、培育非政府的市場(chǎng)需求
另一個(gè)需要關(guān)注的方面是，政策的著(zhù)力點(diǎn)應當放在培育非政府的市場(chǎng)需求上，降低對政府投資需求的過(guò)度依賴(lài)，防止經(jīng)濟二次探底。
在1998年中國應對亞洲金融危機時(shí)，也曾采取大規�；A設施建設，由政府投資帶動(dòng)，刺激了當年經(jīng)濟的回升，但政府的投資力度總是有限的。當政府投資力度逐步減弱，市場(chǎng)需求沒(méi)有跟進(jìn)時(shí)，很容易導致經(jīng)濟的二次探底。1999年政策制定者為了激發(fā)市場(chǎng)需求，推出了住房制度改革等重要舉措。
現在中國經(jīng)濟在政府投資的帶動(dòng)下出現回升，但任何政策都有一定的副作用。例如，2009年推動(dòng)城市化一個(gè)非常重要的主體是各級地方政府的投融資平臺。據粗略統計，2009年地方政府的投融資平臺的負債總規模已超過(guò)地方政府全年的總財政收入，這至少應該作為一個(gè)很重要的指標和邊界。下一步如何為城市化進(jìn)一步融資，依賴(lài)地方政府投融資平臺推動(dòng)的政府需求來(lái)刺激經(jīng)濟增長(cháng)，實(shí)際上面臨著(zhù)約束，這個(gè)問(wèn)題也許不會(huì )在2010年暴露，但這個(gè)問(wèn)題值得關(guān)注，至少它意味著(zhù)繼續依靠大規模的政府投融資平臺融資推動(dòng)政府投資，面臨著(zhù)日益強烈的預算約束。
關(guān)于激發(fā)市場(chǎng)的需求，中央經(jīng)濟工作會(huì )議對很多領(lǐng)域做了重要部署：第一，防止大型壟斷企業(yè)在一般領(lǐng)域進(jìn)行過(guò)度擴張，同時(shí)清理大中型企業(yè)和中小民營(yíng)企業(yè)之間不公平的法規，構造一個(gè)平等競爭的氛圍，要降低一些高門(mén)檻行業(yè)的管制，降低壟斷性領(lǐng)域進(jìn)入的門(mén)檻，使得充足的流動(dòng)性有一個(gè)投資的渠道。中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)特別容易形成資產(chǎn)泡沫，與居民缺少投資渠道有很大關(guān)系。通過(guò)降低醫療、金融、通訊等這些社會(huì )投資領(lǐng)域的門(mén)檻，來(lái)激發(fā)社會(huì )投資的需求。第二，鼓勵消費。在應對危機的2009年，中國的社會(huì )消費品零售總額的增長(cháng)（考慮到價(jià)格因素）可能達到近20年來(lái)的最高點(diǎn)，這可能意味著(zhù)中國的消費轉型以及消費對經(jīng)濟增長(cháng)貢獻度提升面臨一個(gè)重要的拐點(diǎn)，其中既包括勞動(dòng)者收入的提高、社會(huì )保障體系的完善，也包括城市化的推進(jìn)形成的新市民的消費能力、迅速擴大的中間收入階層的購買(mǎi)能力等。
在目前的統計口徑中，社會(huì )消費品零售總額既包括居民消費，又包括政府消費。為了進(jìn)一步推動(dòng)消費的增長(cháng)，預計會(huì )有一系列新的措施出臺，比如在社會(huì )保障方面社會(huì )保險的省際轉移、稅收的優(yōu)惠等。另外，提高勞動(dòng)者在國民收入初次分配中的比重。
（作者系國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(cháng)） |