更恐怖的是，許多發(fā)達經(jīng)濟體對財政赤字貨幣化開(kāi)始習以為常，其央行已大量購買(mǎi)短期、長(cháng)期政府票據，使貨幣基數猛增。財政赤字大規模貨幣化終將導致財政列車(chē)脫軌，或引發(fā)高通脹預期，甚至“雙鬼拍門(mén)”

　　目前，許多發(fā)達經(jīng)濟體財政赤字累累，政府債臺高筑，已引發(fā)主權風(fēng)險憂(yōu)慮。以前，說(shuō)起主權風(fēng)險，人們主要想到的是新興市場(chǎng)經(jīng)濟體。畢竟，在過(guò)去10年里，俄羅斯、阿根廷、厄瓜多爾曾發(fā)生公債違約，而巴基斯坦、烏克蘭和烏拉圭靠著(zhù)強行推進(jìn)公債重組，才免于違約。
　　然而，除了中歐、東歐的幾個(gè)例外，大多數新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的財政表現都有所改善——總體赤字下降，收支保有很大的基本盈余（刨去債務(wù)利息支出后的盈余），公債的GDP占比降低，公債中的貨幣錯配和期限錯配現象也有所緩解。如今，主權風(fēng)險與其說(shuō)是新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的弱點(diǎn)，還不如說(shuō)是發(fā)達經(jīng)濟體的難題。
　　評級降級，國債息差擴大，英國、希臘、愛(ài)爾蘭和西班牙等國公債流拍……說(shuō)真的，2009年的種種跡象提醒人們，除非發(fā)達經(jīng)濟體著(zhù)手整頓財政結構，否則投資者、“債券市場(chǎng)義勇軍”（bond-market　vigilantes，指通過(guò)拋售國債來(lái)對抗擴張性政策的投資者群體）和評級機構，就會(huì )由朋友轉成為敵人。2008~2009年，金融危機和嚴重衰退聯(lián)翩而至，發(fā)達國家稅收下滑，卻不得不擴大開(kāi)支刺激經(jīng)濟，還要為金融業(yè)輸血、調養，這一切都使它們的財政“體質(zhì)”急劇惡化。
　　這種風(fēng)險對不同國家影響不一。長(cháng)期以來(lái)存在結構性財政問(wèn)題、財政政策松弛并在繁榮時(shí)期忽視財政改革的那些國家，情況比較糟糕。未來(lái)，由于經(jīng)濟復蘇綿軟無(wú)力、人口老齡化，不少發(fā)達經(jīng)濟體的債務(wù)負擔有可能會(huì )進(jìn)一步加重，這包括美國、英國、日本和若干歐元區國家。
　　更恐怖的是，許多發(fā)達經(jīng)濟體對財政赤字貨幣化開(kāi)始習以為常，其央行已大量購買(mǎi)短期、長(cháng)期政府票據，使貨幣基數猛增。財政赤字大規模貨幣化終將導致財政列車(chē)脫軌，或引發(fā)高通脹預期，甚至“雙鬼拍門(mén)”，從而大幅推高長(cháng)期國債收益，把本就猶疑脆弱的經(jīng)濟復蘇活活扼殺。
　　財政刺激是個(gè)吃力不討好的事情。政策制定者搞財政刺激也好，不搞也好，都會(huì )招人罵。如果過(guò)早地實(shí)施加息、削減開(kāi)支、擠出過(guò)剩流動(dòng)性等刺激退出政策，容易把經(jīng)濟重新拖回衰退和通縮。但如果允許財政赤字貨幣化繼續搞下去，長(cháng)期國債收益的上升勢頭簡(jiǎn)直就是在卡經(jīng)濟增長(cháng)的脖子。
　　財政狀況不佳的國家，例如希臘、英國、愛(ài)爾蘭、西班牙和冰島已在市場(chǎng)壓力下，被迫早早實(shí)施了財政鞏固措施。盡管那種措施的效果也是兩面的，但借此可以重塑公信力，從而有助于避免長(cháng)期國債收益過(guò)分走高，對經(jīng)濟造成打擊。所以，較早引入財政鞏固措施這個(gè)選項的說(shuō)服力可能更大一些。
　　對于歐元區里那些所謂“地中海俱樂(lè )部”的成員——意大利、西班牙、希臘和葡萄牙而言，公債問(wèn)題已上升為事關(guān)國際競爭力的問(wèn)題。這些國家的部分出口市場(chǎng)份額已輸送給了中國和其他低附加值、勞動(dòng)密集型的亞洲經(jīng)濟體。如果名義工資增長(cháng)快于生產(chǎn)力增長(cháng)的勢頭持續10年，就會(huì )導致這些國家的單位勞動(dòng)成本上升、實(shí)際匯率升值，進(jìn)而導致經(jīng)常項目出現大額赤字。
　　對這些國家的競爭力而言，歐元近期的劇烈升值不啻是雪上加霜，進(jìn)一步削弱了它們的經(jīng)濟增長(cháng)，擴大了它們的財政缺口。所以問(wèn)題在于，這些歐元區國家是否經(jīng)得起一系列猛藥：實(shí)施痛苦的財政鞏固措施，以通縮形式讓本幣對內實(shí)際貶值，引入結構改革以提升生產(chǎn)力，并且還得抵御住阿根廷式自暴自棄的誘惑——退出貨幣聯(lián)盟，搞匯率貶值和債務(wù)違約。拉脫維亞和匈牙利等國家似乎已經(jīng)忍不住想這么做了。希臘、西班牙和其他歐元區國家是否愿意接受這種痛苦的調整，還有待觀(guān)察。
　　即使美國和日本會(huì )受到“債券義勇軍”懲罰，也是最后一批了：美元是主要的全球儲備貨幣，而主要體現為美國國庫券和長(cháng)期國債的全球外匯儲備仍在快速累積。日本是凈債權國，其國債的資金來(lái)源主要是國內。
　　但即便是這些國家，如果必要的財政鞏固措施遲遲不出臺，投資者對它們也會(huì )變得越來(lái)越警惕。美國是凈債務(wù)國，它的人口趨于老齡化，社保和醫保體系面臨資金缺口，經(jīng)濟復蘇乏力，財政赤字持續貨幣化的風(fēng)險也在累積。日本的老齡化形勢更嚴峻，經(jīng)濟停滯正在侵蝕國內儲蓄，而公債規模更是高達GDP的200%。
　　要出臺財政鞏固措施，美國還面臨一些政治障礙：美國人自欺欺人地以為，他們一方面可以享受歐洲式的社會(huì )福利，另一方面還能享受像里根執政時(shí)期那樣的低稅率。至少，歐洲選民愿意為了公共服務(wù)繳納更多的稅款。
　　如果美國民主黨在今年11月的中期選舉中失利，財政赤字問(wèn)題可能會(huì )變成老大難：共和黨會(huì )否決加稅，而民主黨會(huì )否決削減開(kāi)支。這樣一來(lái)，財政赤字貨幣化可能會(huì )成為受到抵制最少的折中方案，畢竟，開(kāi)動(dòng)印鈔機比削減赤字在政治上容易多了。
　　但如果美國把“通脹稅”當成解脫公債負擔（令債務(wù)實(shí)際貶值）的捷徑，美元在亂中崩盤(pán)的風(fēng)險就會(huì )大增。不論是通脹還是貶值，美元走軟都意味著(zhù)外國債權人手中美元資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值急劇縮水，他們不會(huì )坐視不管。一旦大家開(kāi)始爭先恐后地逃離美元，美元就會(huì )大幅跳水，長(cháng)期國債利率會(huì )飆升，隨之而來(lái)的將是經(jīng)濟深深的二次探底。