從1990年到2008年，我國利率經(jīng)歷了五輪25次調整。從整體利率水平看，呈現出下降態(tài)勢。從調控效果看，利率政策調整對于控制通貨膨脹有時(shí)并不明顯。從時(shí)間上看，這一輪降息周期即將結束，問(wèn)題是新一輪加息周期何時(shí)啟動(dòng)�？傮w而言，利率政策要基于國民經(jīng)濟總體的波動(dòng)態(tài)勢進(jìn)行調整。
　　年初以來(lái)，加息問(wèn)題受到普遍關(guān)注。一方面是因為利率對經(jīng)濟運行有較大影響，尤其在經(jīng)歷了“百年一遇”的國際金融危機后，經(jīng)濟正處于復蘇期，在政策上稍有不慎，就有可能使“企穩向好”形勢發(fā)生逆轉；另一方面是因為加息這個(gè)宏觀(guān)總量政策，對每一個(gè)投資者和居民或多或少也都有影響。
　　那么，利率調整的作用到底如何呢？不妨拿歷史的鏡子來(lái)看看。

　　從1990-2008年我國利率經(jīng)歷了五輪調整

　　從1990年到2008年，我國利率經(jīng)歷了五輪、25次調整，兩輪加息共10次，三輪降息共15次。觀(guān)察25次利率調整，我們發(fā)現主要有以下幾個(gè)特征：
　　第一，從利率調整周期持續時(shí)間看，前兩個(gè)調整周期分別持續3年后出現調整，后兩個(gè)周期分別持續了8年、4年后出現調整。且從前四輪調整的趨勢看，持續的時(shí)間有所延長(cháng)。最后一輪調整周期至今為止持續1年半左右的時(shí)間，按照我們的判斷這一輪降息周期即將結束，目前的討論集中在新一輪加息周期將在何時(shí)啟動(dòng)。
　　第二，從利率調整次數看，前兩輪調整無(wú)論是降息還是加息均只調整了2次；后兩輪調整分別調整了8次，第五輪調整了4次�？傮w來(lái)看調整的次數增多，政策出臺更加密集。
　　第三，從整體利率水平看，呈現出下降的態(tài)勢。以一年期存款利率為例，前兩輪調整的峰值和谷值分別為10.98%和7.56%，第三輪的峰值和谷值分別為9.18%和1.98%，第四輪和第五輪的峰值和谷值分別為4.17%和2.25%�！　�

　　歷次加息政策出臺的背景和條件

　　總體而言，利率政策調整與宏觀(guān)經(jīng)濟周期步調大體一致，是應對當時(shí)國民經(jīng)濟運行中存在的突出矛盾做出的政策調整。
　　1、第一輪調整。1989-1991年的市場(chǎng)疲軟、經(jīng)濟滑坡。從1988年的第四季度起，中國開(kāi)始對經(jīng)濟實(shí)行嚴厲的“治理整頓”，GDP增速迅速下降。1989年，全社會(huì )固定資產(chǎn)投資比上年減少11%（扣除物價(jià)因素，實(shí)際接近20%），零售物價(jià)總水平同比上漲17.8%，GDP僅增長(cháng)4.1%，商品銷(xiāo)售由上年過(guò)快增長(cháng)轉向局部疲軟，1989年經(jīng)濟增長(cháng)率僅為4.2%，1990年為3.8%，成為改革開(kāi)放以來(lái)最慢的增長(cháng)率。為防止經(jīng)濟進(jìn)一步下滑，貨幣政策有所松動(dòng)，一年多的時(shí)間里先后3次調低了存貸款利率。
　　2、第二輪調整。1992年初，在“南巡講話(huà)”的鼓舞下，各地經(jīng)濟發(fā)展再次加速，新一輪經(jīng)濟過(guò)熱再次出現。1992年經(jīng)濟增長(cháng)14.2%，創(chuàng )改革開(kāi)放以來(lái)次高紀錄。1993-1994年，GDP增長(cháng)速度分別保持在13.5%和12.6%的水平。
　　到1993年，由于投資急劇膨脹，特別是全國掀起了一股房地產(chǎn)熱和開(kāi)發(fā)區熱，全社會(huì )固定資產(chǎn)投資同比增長(cháng)61.8%，商品零售價(jià)格同比上漲13.2%，居民消費價(jià)格同比上升14.7%。
　　到1994年，商品零售價(jià)格同比上漲21.7%，創(chuàng )下新中國的最高紀錄，出現了改革開(kāi)放以來(lái)最嚴重的通貨膨脹。1993年6月開(kāi)始，中央銀行按照中央的“緊縮”要求，采取了帶有嚴厲行政色彩的信貸控制措施，1994年實(shí)行“繼續從緊”的貨幣政策，于1993年5月和7月兩次提高存貸款利率。
　　3、第三輪調整。自1996年經(jīng)濟開(kāi)始出現減速，GDP增長(cháng)由1995年的10.9%下滑至10%，1997年進(jìn)一步下滑至9.3%。受亞洲金融危機的沖擊，從1998年開(kāi)始出現了經(jīng)濟大幅下滑、物價(jià)下降等現象，遭遇改革開(kāi)放以來(lái)的第一次通貨緊縮。從1997年10月開(kāi)始，中國物價(jià)總水平開(kāi)始下滑，到1998年，全社會(huì )商品零售物價(jià)指數上漲率出現負增長(cháng)，為-2.1%；1999年進(jìn)一步下探到-3%。生產(chǎn)能力也出現明顯過(guò)剩。
　　據第三次工業(yè)普查資料，早在1995年，主要工業(yè)品生產(chǎn)能力利用率充分的只占36.1%，并且集中于能源、原材料和部分名優(yōu)產(chǎn)品；產(chǎn)能閑置1/5－1/3的占27.2%；閑置一半的占18.9%；處于停產(chǎn)半停產(chǎn)狀態(tài)、產(chǎn)能利用不到一半的占19.1%。1997年，工業(yè)企業(yè)中虧損企業(yè)占25.6%，虧損企業(yè)數比上年增加5.68%。國有工業(yè)企業(yè)中虧損企業(yè)占39.2%。國內需求明顯不足。
　　1998年上半年，中國供不應求的商品為零，供過(guò)于求的商品達25.8%，供求平衡的商品占74.2%。到1999年，社會(huì )供需總量已經(jīng)明顯不平衡。為了應對金融危機的沖擊，抑制日益加深的通貨緊縮趨勢，中國從1998開(kāi)始，實(shí)施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，啟動(dòng)國內需求。一直持續到2002-2003年，逐步改變了經(jīng)濟減速和物價(jià)負增長(cháng)的局面。在此期間，為啟動(dòng)總需求從1996年到2002年，央行連續8次降低銀行存貸款利率，其中，1998年在9個(gè)月內降息3次，一年期存款利率由5.76%下調到3.78%。
　　4、第四輪調整。自2003年開(kāi)始，在國內外各種因素的推動(dòng)下，我國經(jīng)濟在走出通貨緊縮的陰影后不久，出現了煤電油運緊張、部分地區和行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(cháng)過(guò)快等“局部過(guò)熱”苗頭。工業(yè)和固定資產(chǎn)投資、外貿出口分別在15%和20%、30%以上的高增長(cháng)軌道上運行。反映通貨膨脹水平的消費價(jià)格指數（CPI）從2003年1月開(kāi)始“由負轉正”，初步走出通貨緊縮陰影，2003年4月份CPI首次達到1%，經(jīng)過(guò)幾個(gè)月的反復后，從3季度開(kāi)始出現遞增趨勢，徹底擺脫了通貨緊縮的困擾。
　　2004年開(kāi)始社會(huì )消費品零售總額步入兩位數以上的快速增長(cháng)階段。宏觀(guān)經(jīng)濟形勢已經(jīng)發(fā)生了根本性變化，宏觀(guān)經(jīng)濟運行面臨的已不再是需求不足，宏觀(guān)經(jīng)濟總量關(guān)系的根本性變化客觀(guān)上要求宏觀(guān)經(jīng)濟政策及時(shí)進(jìn)行適應性調整。為適應形勢變化的需要，加強和改進(jìn)宏觀(guān)經(jīng)濟管理，實(shí)現國民經(jīng)濟又快又好的發(fā)展，宏觀(guān)經(jīng)濟政策取向及時(shí)進(jìn)行了必要的調整，盡管貨幣政策繼續保持“穩健”姿態(tài)，但為防止經(jīng)濟過(guò)熱和明顯通貨膨脹，仍然連續8次上調存貸款利率。
　　5、第五輪調整。2008年三季度開(kāi)始，“百年一遇”的國際金融危機對我經(jīng)濟影響不斷加深，外貿出口大幅萎縮，2008年11月出口額開(kāi)始一改兩位數高增長(cháng)的態(tài)勢，出現負增長(cháng)；國民經(jīng)濟急劇下滑，從2007年四季度13.4%降至2008年四季度的6.8%；工業(yè)增加值由兩位數增長(cháng)快速下滑至一位數增長(cháng)（2008年11月達到5.4%的低點(diǎn)）；原本高企的物價(jià)水平也逐漸回落，并出現負增長(cháng)，整個(gè)國民經(jīng)濟運行逐步趨冷。在這一背景下，黨中央國務(wù)院果斷決策，將宏觀(guān)政策取向調整為適度寬松的貨幣政策，連續4次降息，一年期存款利率降至2.25%，此政策一直持續至今�！　�

　　利率政策調整的基本經(jīng)驗

　　我國利率政策經(jīng)歷了五輪25次的調整，每一輪的調整基本上與國民經(jīng)濟周期性波動(dòng)保持一致。從中我們可以得到一些有益的經(jīng)驗：
　　1、利率政策要基于國民經(jīng)濟總體的波動(dòng)態(tài)勢進(jìn)行調整。當經(jīng)濟出現高于潛在增長(cháng)率的增長(cháng)、投資高位運行、工業(yè)生產(chǎn)和CPI不斷攀升至高點(diǎn)的條件下，利率就具備了上調的基本條件。
　　調高利率，一方面有利于增加投資成本進(jìn)而控制投資的過(guò)快增長(cháng)，另一方面，有利于調整居民在當期消費與未來(lái)消費之間的權衡關(guān)系，使之更傾向于未來(lái)消費，增加當期儲蓄。當經(jīng)濟出現衰退跡象，投資消費需求不景氣，國民經(jīng)濟中彌漫著(zhù)蕭條的氣息，通貨緊縮不斷逼近的條件下，利率勢必將下調，來(lái)刺激消費和投資。
　　總體而言，利率政策是在國民經(jīng)濟總供求失衡條件下做出的相機抉擇。這里需要說(shuō)明的是，我國利率不是市場(chǎng)形成的，因此并非是貨幣市場(chǎng)上供求決定了利率水平，而是國民經(jīng)濟總供求決定了利率的調整。
　　2、利率政策治理通貨膨脹效果并不顯著(zhù)。利率政策的調整往往要考慮實(shí)際利率波動(dòng)狀況，或者說(shuō)瞄準通脹率。當實(shí)際利率為正，即名義利率大于通貨膨脹率時(shí)，則具備了下調名義利息率的條件；而當實(shí)際利率為負時(shí)，則具備了上調名義利率的條件。在這一點(diǎn)上以往出臺的利率政策與實(shí)際利率的正負也非常對應。
　　但從調控效果上看，利率政策調整對于控制通貨膨脹并不十分明顯。往往利率上調難以抑制CPI快速上漲。1993年5月和7月分別大幅調高利息率，達到10.98%的高位，而對應于通貨膨脹率在1993-1995年分別為14.7%、24.1%和17.1%。2004年10月開(kāi)始的一輪加息周期，連續8次調高利息率，而與此同時(shí)通貨膨脹率仍然溫和增長(cháng)。針對2007年3月開(kāi)始CPI超過(guò)3%之后逐漸攀升的現象，從2007年3月起一直到12月，6次調高利息率，然而這輪密集的加息并未抑制CPI的持續上漲至歷史高位。

（作者單位：國家信息中心）