任何時(shí)候，“管中窺豹”或“畫(huà)蛇添足”都是認知全球經(jīng)濟、金融宏觀(guān)趨勢的大忌，即便在看似風(fēng)和日麗的后危機時(shí)代也是如此。
　　2010年2月以來(lái)，國際市場(chǎng)再起漣漪，一些貌似確定的趨勢又變得不確定起來(lái)。
　　實(shí)體經(jīng)濟方面，美國經(jīng)濟數據一邊是火焰，一邊是海水：2月26日，修正后的2009年第四季度美國GDP增速從5.7%升至5.9%，復蘇基調再獲確認；然而，2月24日和26日公布的美國新房銷(xiāo)售和舊房銷(xiāo)售卻環(huán)比收縮11.2%和7.2%，羸弱程度堪比2008年底和2009年初次貸危機最慘烈的時(shí)期。
　　在貨幣政策方面，全球政策趨向撲朔迷離，2月18日美聯(lián)儲將貼現利率從0.5%上調至0.75%，市場(chǎng)人士對美國乃至全球利率政策轉向的預期大幅升溫；另一方面，歐洲主權債務(wù)危機的發(fā)展超出市場(chǎng)預期，希臘問(wèn)題的懸而未決、歐洲政治一體化進(jìn)程受挫的隱憂(yōu)，都讓全球貨幣政策的退出顯得遙遙無(wú)期起來(lái)。
　　結合危機歷史、全面數據和新近事件，筆者認為，在全球經(jīng)濟周期由衰退階段進(jìn)入復蘇階段的初期，“去超化”已成短期趨勢。
　　所謂“去超化”，包含多層含義：之于實(shí)體經(jīng)濟，“去超化”意味著(zhù)從“超”預期反彈向平穩復蘇回歸；之于貨幣政策，“去超化”則意味著(zhù)從“超”常規寬松政策返回常規寬松政策。

　　實(shí)體經(jīng)濟“去超化”

　　實(shí)體經(jīng)濟“去超化”包含兩層內涵：一方面，“去超化”未改2010年全球經(jīng)濟復蘇的大趨勢，從數據看，這對應著(zhù)大多數經(jīng)濟指標的環(huán)比數據為正值，且少數數值為負的指標其同比數據也呈明顯改善趨勢；另一方面，“去超化”的目標是熨平復蘇階段的短期波動(dòng)，在此過(guò)程中實(shí)體經(jīng)濟將經(jīng)歷從超預期反彈向二次回落的轉變。
　　2010年2月以來(lái)的數據結構表明，實(shí)體經(jīng)濟的“去超化”正在進(jìn)行：3月1日公布的1月美國建筑開(kāi)支環(huán)比收縮0.6%，較上月改善，但卻和預期值持平；同日公布的2月ISM指數為56.5點(diǎn)，處于擴張范圍，但卻低于預期的57.9點(diǎn)；2月26日公布的1月美國現房銷(xiāo)售同比增長(cháng)11.5%，但環(huán)比萎縮7.2%，環(huán)比值更大幅低于預期的增長(cháng)0.9%；同日公布的2月密執安大學(xué)消費者信心指數為73.6點(diǎn)，低于預期的73.9點(diǎn)；同日公布的2009年第四季度美國消費增長(cháng)1.7%，但低于預期的2%；2月24日公布的1月美國新房銷(xiāo)售同比萎縮6.1%，萎縮幅度依舊呈下降趨勢，但新房銷(xiāo)售環(huán)比萎縮11.2%，大幅低于預期的增長(cháng)3.5%。
　　實(shí)體經(jīng)濟“去超化”趨勢的成因包括兩個(gè)方面：一方面，經(jīng)濟周期的力量把短期增長(cháng)拉回至長(cháng)期均衡水平，百年難遇的次貸危機不可避免地降低了全球經(jīng)濟的潛在增長(cháng)率，而受庫存周期轉變、市場(chǎng)心理亢奮等因素的影響，從危機時(shí)代向后危機時(shí)代的過(guò)渡階段，實(shí)體經(jīng)濟短暫運行至長(cháng)期均衡水平上方，“去超化”正是周期力量對短期波動(dòng)的修正；另一方面，實(shí)體經(jīng)濟的“去超化”受到貨幣政策“去超化”的同步影響。

　　貨幣政策“去超化”

　　貨幣政策“去超化”也包含兩層含義：一方面，“去超化”以退出“危機應對型”超常規政策為主要內容，以貨幣政策的“常規化”促進(jìn)金融市場(chǎng)的“常規化”；另一方面，“去超化”不改寬松貨幣政策的基調，經(jīng)濟平穩復蘇所依托的寬松貨幣環(huán)境不會(huì )驟然逆轉。
  　2010年2月以來(lái)，美國貨幣政策的調整內容表明，貨幣政策“去超化”正在進(jìn)行。
　　2007~2009年危機期間，美國金融市場(chǎng)由于各類(lèi)風(fēng)險同時(shí)上升而陷入信心崩潰的流動(dòng)性枯竭境地，美聯(lián)儲被迫將基準利率、貼現利率分別調降至0~0.25%區間和0.5%，并通過(guò)TAF等創(chuàng )新工具向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。
　　而2009年下半年以來(lái)，信心危機已逐步得到緩解，金融體系的能力恢復也日漸加速，大幅受損的國際銀行業(yè)也度過(guò)了生存性危機。如此背景下，旨在保障市場(chǎng)信心并促進(jìn)金融市場(chǎng)功能恢復的“危機應對型”貨幣政策已初步具備了“退出”的基礎。
　　以退出超常規政策為核心的貨幣政策“去超化”包括諸多內容：
　　其一是貼現利率的常規化，貼現利率與基準利率的正常差距為0.75到1個(gè)百分點(diǎn)，次貸危機爆發(fā)前的2003年1月至2007年7月，兩者的差距始終為1個(gè)百分點(diǎn)；2008年3月至2010年1月，兩者的差距維持在0.25個(gè)百分點(diǎn)，在2月18日美聯(lián)儲調升貼現利率后，兩者差距上升至0.5個(gè)百分點(diǎn)，因此還有0.5個(gè)百分點(diǎn)的上升空間。也就是說(shuō)，即便美聯(lián)儲將基準利率依舊維持在0~0.25%的低水平，“去超化”依舊意味著(zhù)貼現利率還有一到兩次的調升可能。
　　其二是貼現貸款期限的常規化，美國貼現貸款期限已從危機期間的90天降至28天，在基準利率調升前，該期限可能將進(jìn)一步降至常規的隔夜。
　　其三是超常規流動(dòng)性注入政策的退出，美聯(lián)儲已在逐步減小流動(dòng)性注入規模，在基準利率調升前TAF等超常規政策工具可能將逐步取消。
　　值得強調的是，貨幣政策的“去超化”僅是“退出”的一個(gè)初步環(huán)節，常規化的寬松貨幣政策并未“退出”，基準利率調升才是貨幣政策轉向的標志。
　　2月，無(wú)論是美聯(lián)儲貨幣政策委員會(huì )的會(huì )議記錄，還是伯南克的國會(huì )證詞，都明確表示“美國基準利率將在相當長(cháng)的一段時(shí)間內維持在極低水平”。筆者也維持此前的判斷，即美聯(lián)儲在2010年上半年加息的可能性很小。原因在于：
　　其一，雖然金融體系的能力恢復給“超常規”貨幣政策的退出奠定了基礎，但美國經(jīng)濟復蘇的勢頭尚不強勁，實(shí)體經(jīng)濟“去超化”伴隨的增長(cháng)水平二次回落已經(jīng)初現端倪。
　　其二，雖然如筆者的預期，2009年底通脹就已從隱性風(fēng)險上升為顯性風(fēng)險，但值得強調的是，2月以來(lái)，市場(chǎng)在調整預期后已有些高估了實(shí)際的通脹壓力，2月19日公布1月CPI數據前，市場(chǎng)一度預期CPI同比增幅將為2.8%，而公布的實(shí)際值僅為2.6%，不僅低于市場(chǎng)預期，還低于前一個(gè)月的2.7%。而根據高盛的測算，導致2009年末美國CPI快速上行的四個(gè)主要因素是汽油價(jià)格、汽車(chē)價(jià)格、煙草價(jià)格和醫療價(jià)格的上升，而其中三個(gè)因素難以在2010年形成持續的通脹壓力。在實(shí)際的顯性通脹壓力可能小于預期的背景下，美聯(lián)儲提前加息的必要性有所下降。
　　其三，2010年以來(lái)，主權債務(wù)風(fēng)險在歐洲的擴散構成了對美元強勢的意外支撐，在2010年中期美國消費即將恢復常態(tài)并給美元強勢奠定基礎的背景下，美聯(lián)儲提前加息將可能導致美元匯率“強上加強”，進(jìn)而通過(guò)抑制凈出口增長(cháng)給復蘇帶來(lái)沖擊。
　　總之，“去超化”是后危機時(shí)代實(shí)體經(jīng)濟和貨幣政策減掉危機尾巴、回歸正常的必要過(guò)程，雖然這一過(guò)程不可避免地帶來(lái)了動(dòng)蕩，但復蘇基調和寬松底色并不會(huì )隨之改變。

(作者系金融學(xué)博士，工行金融研究所分析師)