號稱(chēng)“史上最嚴酷房產(chǎn)新政”的“國十條”問(wèn)世半月有余，人們的熱烈討論和當事各方的揣測謀動(dòng)交織在一起，一個(gè)復雜而遠未達至均衡的圖景正在展開(kāi)：一方面，杭州、深圳、北京和上海這些政策直指之地即刻生變，在政策出臺后的第一周市場(chǎng)交易量銳減（分別下降73%、64%、45%、38%，中國指數研究院），另一方面，在房?jì)r(jià)體現了“黏性”的時(shí)滯后，恒大地產(chǎn)率先舞起了降價(jià)的大旗�？梢灶A見(jiàn)，更多的地方政府將尾隨北京和深圳“表態(tài)”其地方新政，更多的房地產(chǎn)商也將跟隨降價(jià)。
　　這個(gè)圖景在未來(lái)將如何演化? 截至目前，除了少數泡沫破裂的悲觀(guān)言論外（后文展開(kāi)），主流觀(guān)點(diǎn)似乎是，一線(xiàn)城市的房?jì)r(jià)將下跌20%左右，但其對實(shí)體經(jīng)濟和金融體系的影響基本可控。
　　這個(gè)專(zhuān)欄的設想一直是專(zhuān)注于金融和宏觀(guān)領(lǐng)域，對房地產(chǎn)這樣的熱點(diǎn)話(huà)題其實(shí)并不敢置喙，但看來(lái)看去，卻不得不說(shuō)，因為中國目前在房地產(chǎn)領(lǐng)域的一舉一動(dòng)不僅將左右近期的宏觀(guān)全局，還將對中國經(jīng)濟的增長(cháng)模式乃至未來(lái)10余年的城市化進(jìn)程影響深遠。

　　需求vs供給

　　話(huà)還是要從房?jì)r(jià)說(shuō)起。到底是需求（包括投機）過(guò)于旺盛，還是供給不足帶來(lái)了短缺？?jì)煞接^(guān)點(diǎn)各執一詞。
　　謝國忠一直是泡沫論的領(lǐng)袖人物。他基于數據的嚴謹推理和神奇靈感輝映，讓人很難反對。他的觀(guān)點(diǎn)很清晰：除了投機大量存在外，由于擔心收入永遠跟不上房?jì)r(jià)的上漲，中國的中產(chǎn)階層正在以超出自己支付能力的負債水平急著(zhù)買(mǎi)房，而真實(shí)的負利率是這一切的基礎。此外，地價(jià)被高估。隨著(zhù)2012年全球利率水平恢復正常，中國房地產(chǎn)泡沫將被刺破，屆時(shí)銀行業(yè)將不得不痛苦地收拾由于地價(jià)下跌而帶來(lái)的壞賬攤子。
　　任志強被認為充滿(mǎn)爭議（我卻認為他是地產(chǎn)領(lǐng)域最為嚴謹理性的思考者），他堅稱(chēng)中國房地產(chǎn)領(lǐng)域沒(méi)有泡沫，少數城市的房?jì)r(jià)暴漲不能被理解為市場(chǎng)的整體問(wèn)題。在他看來(lái)，是供給短缺導致了價(jià)格居高不下（圖1）。
　　兩方的代表人物都訓練有素，富有洞見(jiàn)，且都是我佩服的意見(jiàn)領(lǐng)袖，最聰明的辦法是都同意，并做些補充。從需求看，2009年居民貸款迅猛攀升，年底余額達到8.2萬(wàn)億元，這確實(shí)和低利率有關(guān)�？紤]到26.9萬(wàn)億元的居民存款余額，以及相對于收入的儲蓄上升（圖2），從宏觀(guān)角度出發(fā)，居民的貸款還是可以被消化的。最恐怖的將是地價(jià)和與此相關(guān)的銀行壞賬（后文展開(kāi)）。在我看來(lái)，2012年如果泡沫破裂，大概會(huì )是一個(gè)相對溫和的破裂。如果政策得當，地價(jià)問(wèn)題的徹底爆發(fā)大約會(huì )在更遠的未來(lái)。
　　再來(lái)看供給。任志強的數據是按月累計的購置土地增長(cháng)，該圖一目了然，假設其他條件不變，供給下降，價(jià)格必然要上去。國土資源部提供的數據（圖3）時(shí)間段相對短，除了2009年之外，和圖2說(shuō)明了類(lèi)似的情況。
　　2010年的土地供應據說(shuō)將有所改觀(guān)。根據國土部披露的數據，全國2010年度住房用地計劃擬供應量為18萬(wàn)公頃，與去年全國住房實(shí)際供地76461公頃和前五年平均年度實(shí)際供地量54650公頃相比，有大幅增加。其中保障性住房、棚戶(hù)區改造和中小套型計劃供應量占77%，其中中小套型商品房計劃供地總量達80431公頃。如此推算，用于商品房的用地供給總量為12.18萬(wàn)公頃，其中中小型占66%。
　　如果國土部“說(shuō)話(huà)算數”，供給增長(cháng)，由于需求受到抑制，那么房?jì)r(jià)無(wú)疑將下行，但土地供給增加是否能轉化為房屋供給增長(cháng)，這取決于房地產(chǎn)企業(yè)的決策，如果他們受到約束或不愿拿地造房，那么房?jì)r(jià)的運行就是另外一回事了。
　　從這個(gè)邏輯看，目前出臺的政策如果不是基于供給增加，能否最大化降低房?jì)r(jià)，還并不確定。而政策目標如果僅僅鎖定房?jì)r(jià)（無(wú)論是通過(guò)開(kāi)發(fā)商“資金斷裂型”的降價(jià)，還是消費者無(wú)力支付更高的首付和利息而退出），而非整體市場(chǎng)的良性建設，其成效無(wú)論從長(cháng)期還是短期計，都令人堪憂(yōu)。好在“國十條”的亮點(diǎn)是，增加經(jīng)濟適用房和廉租房的供給，雖然也會(huì )出現諸種問(wèn)題，但總比不做好。
　　再看遠些，中國未來(lái)的城市化進(jìn)程和房地產(chǎn)業(yè)息息相關(guān)。加大土地供應，建造更多的房屋是可預見(jiàn)的未來(lái)。那么，土地不夠怎么辦？其實(shí)，中國農村有數倍于城市的建設用地，除了加大小城鎮建設外，讓農村土地“進(jìn)城”也是一個(gè)解決方案，在堅守18億畝耕地紅線(xiàn)的前提下，城市為主的省份和擁有更多農村土地的省份進(jìn)行配額交易（戴志康），可能是個(gè)巧妙的制度安排。

　　土地金融“去杠桿化”

　　除了需求和供給因素外，大家其實(shí)都很清楚，中國房?jì)r(jià)高的根本原因在于地價(jià)高（圖4），而這又是中國“土地財政”的核心所在。更大的問(wèn)題還在后面，這些高價(jià)的土地通過(guò)這樣那樣的方式被抵押，和銀行貸款千絲萬(wàn)縷地糾纏在一起。
　　國土資源部的數據顯示，截至2009年末，全國84個(gè)城市土地抵押面積21.7萬(wàn)公頃，抵押貸款余額2.59萬(wàn)億元。而2009年凈增土地抵押5.1萬(wàn)公頃，抵押貸款凈增7749億元，全年新增土地抵押貸款率50%。如果地方融資平臺貸款余額按照6萬(wàn)億元的規模來(lái)匡算，土地抵押貸款大約是其不足一半的規模；此外，考慮到很多融資平臺的項目都用土地來(lái)做抵押（甚至可能反復抵押），在中國地方政府驅動(dòng)的經(jīng)濟增長(cháng)中，攀升頗多的地價(jià)扮演了“桿桿化”的重要角色。
　　這里正體現了謝國忠一眼看中要害的睿智——他認為中國房地產(chǎn)泡沫破裂后，地價(jià)下跌70%并不為過(guò)，而這將成為銀行業(yè)的全面災難，以土地為抵押的不良貸款回收率不會(huì )超過(guò)50%。
　　那么，現在的問(wèn)題在于，中國中央政府和地方政府如何才能避免這樣的可怕局面？要回答這個(gè)問(wèn)題，就要想清楚地方政府如何退出目前的“土地財政”怪圈。退出是必然可見(jiàn)的未來(lái)，中央和地方政府越早綢繆，對情勢越有利。而以物業(yè)稅來(lái)替代賣(mài)地的一次性收入，幾乎是唯一的選擇。因此，這里的要點(diǎn)在于如何用漸進(jìn)的方式緩慢退出土地財政，而不導致地價(jià)的迅猛下降，以及土地金融的快速“去杠桿化”。
　　從這個(gè)角度來(lái)看物業(yè)稅，就不難理解上海和重慶急著(zhù)推出物業(yè)稅（或曰保有稅）的現實(shí)壓力和遠見(jiàn)。
　　那么物業(yè)稅怎么征呢？長(cháng)遠廣覆蓋，眼下“弱起步”，可能是避免土地金融快速“去杠桿化”的唯一方法。
　　目前，已經(jīng)出現的方案建議已有種種。從第二套房開(kāi)始，從增量開(kāi)始可能是可以被接受的制度安排。如何確定稅基？政府確定一個(gè)正常價(jià)格（Normalized price，法國模式，通常低于目前市場(chǎng)價(jià)格的50%），而非當前市場(chǎng)價(jià)格（美國模式），也非購買(mǎi)時(shí)價(jià)格，可能更為公平，也有助于此后覆蓋到第一套房。從小產(chǎn)權房開(kāi)始（孟曉蘇）也是一個(gè)非常聰明的建議，如此一直無(wú)解的小產(chǎn)權房就可以順著(zhù)臺階光榮“轉正”了。長(cháng)期看，物業(yè)稅宜廣覆蓋，但對于不同階層，當有不同稅率，當然，物業(yè)稅的主要來(lái)源是擁有多套房的富裕階層，這也正是稅收功用的核心。如能平滑過(guò)渡，中國也許能減輕甚至避免土地金融去杠桿化的陣痛，而這端賴(lài)于決策者的決心、遠見(jiàn)和智慧了。