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在危機—復蘇進(jìn)程中，中美經(jīng)濟溫差持續擴大。在此背景下，我國貨幣政策應更多從本國經(jīng)濟周期出發(fā)，考慮采取更多退出手段，為經(jīng)濟平穩較快發(fā)展創(chuàng )造更具前瞻性的貨幣金融環(huán)境。
中美經(jīng)濟溫差持續擴大
以美國為首的發(fā)達經(jīng)濟體雖已觸底，但復蘇將是溫和而緩慢的，經(jīng)濟正�；�需要相應時(shí)間。近期美國經(jīng)濟的反彈主要由再庫存化推動(dòng)。從就業(yè)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域看，美國經(jīng)濟將繼續停留在底部區間。與此相反，中國經(jīng)濟出現了強勁的V形復蘇，經(jīng)濟活動(dòng)已達到甚至超過(guò)潛在水平。
其一，中美經(jīng)濟反彈在動(dòng)力和可持續性上明顯不同。美國經(jīng)濟今年一季度折合年增長(cháng)率為3.2%，2009年第四季度更高達5.9%。分析顯示，美國經(jīng)濟的這一反彈主要是再庫存化的結果。2009年第四季度，美國企業(yè)庫存投資同比少減335億美元，拉動(dòng)GDP增長(cháng)3.39個(gè)百分點(diǎn)。
再庫存化的拉動(dòng)作用是一次性的，不具有可持續性。隨著(zhù)再庫存化的結束，美國將在2010年四季度再度面臨庫存調整的壓力。
與之相比，中國經(jīng)濟出現了V形復蘇，且可持續性較強。在出口拉動(dòng)作用連續兩個(gè)季度為負的背景下，內需貢獻度明顯提升，帶動(dòng)整體經(jīng)濟增速加快。固定資產(chǎn)投資中，中央項目比重有所下降，但地方項目增加明顯，以房地產(chǎn)為主的民間投資保持在高位。此外，實(shí)際消費增速穩步上升，出口規�；謴偷搅苏Ｋ�。
其二，美國經(jīng)濟明顯低于潛在產(chǎn)出水平，中國經(jīng)濟已達到甚至超過(guò)潛在產(chǎn)出水平。中國經(jīng)濟的產(chǎn)出缺口在2009年一季度曾達到-1.5%左右，為近10年來(lái)最大缺口，但經(jīng)過(guò)一年來(lái)的強勁增長(cháng)，產(chǎn)出缺口已經(jīng)消失，并于2010年第一季度轉正。這意味著(zhù)國民經(jīng)濟在整體上已經(jīng)進(jìn)入溫和過(guò)熱區間。
其三，美國失業(yè)率處于歷史高位，中國勞動(dòng)力市場(chǎng)初現劉易斯拐點(diǎn)。美國的失業(yè)率見(jiàn)頂之后，仍將保持在歷史高位，普遍預計今明兩年均在8％以上。與美國相反，2010年春季中國出現了面積較大的用工荒，最低工資與市場(chǎng)工資也有明顯增加。
美聯(lián)儲退出可能明顯晚于市場(chǎng)預期
不少預期認為，美聯(lián)儲將在2010年下半年開(kāi)始加息，早于歐洲和日本央行。但是，應該注意到，美國的產(chǎn)出缺口到2013年才會(huì )消失；而其2010和2011年底的失業(yè)率預計將分別在9%和8%以上，遠超正常失業(yè)率。受此約束，按照各種版本的泰勒規則，美聯(lián)儲都應該在2012年之前維持負利率。并且，對美聯(lián)儲1920~2007年間危機后退出策略的研究顯示，美聯(lián)儲啟動(dòng)加息通常晚于泰勒規則的要求。在加息之前，美聯(lián)儲需要相當長(cháng)時(shí)間縮小其資產(chǎn)負債表。
考慮到實(shí)體經(jīng)濟的低迷，美聯(lián)儲將會(huì )增加對通脹的容忍度。IMF首席經(jīng)濟學(xué)家布蘭查德已建議主要央行將目標通脹率由2％提升至4％。如果美聯(lián)儲提高目標通脹率，中國的通脹形勢會(huì )更加嚴峻。
我國貨幣政策仍滯后于經(jīng)濟復蘇步伐
中國較早地啟動(dòng)了寬松政策的退出。人民銀行在2009年7月就恢復定向央票發(fā)行，及時(shí)回籠過(guò)多流動(dòng)性，這可以看作是寬松政策退出的開(kāi)始，2009年8月提出貨幣政策應動(dòng)態(tài)微調，2009年下半年加強了新增信貸的規�？刂�，2010年一季度兩次上調準備金率，公開(kāi)市場(chǎng)操作力度加大，貨幣供應增速和新增信貸規模有所回落。此外，財政政策的刺激力度開(kāi)始減弱，2010年4月以來(lái)國家還出臺了嚴厲的房貸政策等多項針對房地產(chǎn)的調控降溫措施。
盡管我國貨幣政策已先于發(fā)達經(jīng)濟體收緊，但收緊的速度滯后于實(shí)體經(jīng)濟復蘇和通脹上升步伐，政策退出較多地受制于世界經(jīng)濟復蘇狀況和美國政策退出的步伐。目前，中國經(jīng)濟的總體特征已從二次探底風(fēng)險轉為結構性過(guò)熱。
2010年一季度
GDP季節調整后的環(huán)比折合年增速也高達11.4%，這意味著(zhù)較低的基數不能完全解釋經(jīng)濟的強勁增長(cháng)。工業(yè)增加值和發(fā)電量這兩個(gè)經(jīng)濟增長(cháng)的先行指標顯示，國民經(jīng)濟還將持續過(guò)熱。
輸入型通脹正在重新出現。有跡象顯示，在人民幣升值預期下，近期熱錢(qián)加速流入國內。此外，原油等大宗商品價(jià)格出現明顯上升，波羅的海綜合運費指數（反映國際間貿易情況的領(lǐng)先指數）也開(kāi)始反彈。這些情況與2008年前后相似。
對于決策層來(lái)說(shuō)，管理通脹預期有所增強，管理難度不斷加大。2010年一季度以來(lái)，出現了一系列加大物價(jià)上漲壓力的因素，如最低工資標準上調、民工工資上漲、干旱、糧價(jià)擾動(dòng)、鐵礦石價(jià)格上漲、資源稅改革的提速等，通脹預期有所增強。未來(lái)此類(lèi)因素很可能還會(huì )不斷出現，受此影響，通脹率在2010年年中有可能維持在較高水平，而不是沖高回落。
中國宏觀(guān)政策的選擇
（一）貨幣政策應更多從國內經(jīng)濟金融環(huán)境出發(fā)保持主動(dòng)性和靈活性
中美經(jīng)濟溫差加大意味著(zhù)，中國跟隨美國政策的退出步伐并不合適。應該注意到，美聯(lián)儲可能會(huì )在相當長(cháng)時(shí)間里保持低利率。各經(jīng)濟體復蘇的進(jìn)程參差不齊，客觀(guān)上要求在不同時(shí)間啟動(dòng)退出或緊縮周期。在當前和今后一段時(shí)期，我國的貨幣政策在考量外部因素的同時(shí)，應多從本國經(jīng)濟周期出發(fā)增強政策的相對獨立性。
（二）合理搭配數量型與價(jià)格型政策工具，適時(shí)啟動(dòng)加息和人民幣升值
當前貨幣政策主要使用數量型政策工具進(jìn)行退出，利率和匯率手段則被凍結。隨著(zhù)宏觀(guān)經(jīng)濟整體風(fēng)險轉向過(guò)熱，有必要考慮啟用全局性的價(jià)格型政策工具。加息帶來(lái)的資本流入會(huì )在可控范圍之內。2009年四季度以來(lái)，已有多個(gè)央行先于美聯(lián)儲加息，其中包括了小型開(kāi)放經(jīng)濟體。就國際賬戶(hù)的開(kāi)放程度來(lái)說(shuō)，這些國家要大于中國，國內市場(chǎng)對利差的敏感性要高于中國。為應對危機，人民幣從2009年8月開(kāi)始重新盯住美元，這一臨時(shí)措施也應以適當的方式終止。并且，從政策協(xié)調的角度，加息和人民幣升值應同時(shí)進(jìn)行。
�。ㄈ⿷嚓P(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)和流動(dòng)性在各部門(mén)的分布
過(guò)去25年來(lái)，各國央行成功地實(shí)現了穩定物價(jià)的目標；但這一時(shí)期金融泡沫和危機的發(fā)生頻率卻不斷上升。央行應更加關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)和金融體系的穩定。貨幣當局不僅要關(guān)注貨幣供給，還要密切跟蹤經(jīng)濟活動(dòng)、金融市場(chǎng)和金融機構之間的關(guān)系，特別要關(guān)注高增長(cháng)、低通脹、低利率環(huán)境下，寬松的流動(dòng)性格局所造成的過(guò)高的杠桿率和金融工具的期限錯配。
（作者系經(jīng)濟學(xué)博士、宏觀(guān)經(jīng)濟研究人員） |