6月份人民銀行宣布重啟人民幣匯率形成機制改革，這令人想起2005年匯率改革后人民幣的升值進(jìn)程。然而，時(shí)過(guò)境遷，宣布重啟匯改至今，人民幣對美元的升值幅度不足1%。有人認為這是貨幣當局“管理匯率”的結果，但其實(shí)不盡然。我們發(fā)現，盡管?chē)鴥韧廨浾撋隙际穷A期人民幣升值，但從5月和6月連續兩個(gè)月的熱錢(qián)流向看，無(wú)論是從中國外匯儲備的口徑還是從外匯占款的口徑，經(jīng)簡(jiǎn)單統計（熱錢(qián)＝外匯儲備增量或外匯占款增量－外貿余額－FDI）竟然都是凈流出，其中５月份從外匯儲備的口徑看，熱錢(qián)流出額達到787億美元，6月份也有178億。而這種情景，只有在美國次貸危機之后，美元大幅升值的09年年初才發(fā)生過(guò)，這顯然出乎升值論者的預料。
　　其實(shí)，我們不能一味接受西方國家人民幣升值主張，也不應單純從購買(mǎi)力平價(jià)來(lái)衡量人民幣升值的幅度。而是更應該從外幣和本幣的供求關(guān)系來(lái)思考人民幣未來(lái)走勢。如果看得更遠些，隨著(zhù)中國人均GDP在今后6、7年內突破1萬(wàn)美元，國人對外幣的需求將持續提升，這是因為：
  　第一，中國富人階層的財富配置將從集中于國內房地產(chǎn)逐步轉向多元化和國際化。國內中高收入階層的資產(chǎn)絕大部分是住宅，而我國目前住宅總市值大約是GDP總額的2-3倍之間，泡沫非常明顯。而西方國家剛經(jīng)歷了次貸危機，大部分資產(chǎn)價(jià)格回歸合理，具有投資價(jià)值。那么中國的高收入者其實(shí)是可以通過(guò)直接投資海外、購買(mǎi)QDII產(chǎn)品或其它灰色渠道來(lái)增加海外資產(chǎn)的配置量。例如，投資國外的礦產(chǎn)、石油等采掘類(lèi)企業(yè)，購買(mǎi)房地產(chǎn)等。在美國，各方面環(huán)境比國內好的地方，其別墅價(jià)格只有國內的十分之一，那可以賣(mài)出國內的別墅而買(mǎi)入美國別墅。這就會(huì )增加對外幣的需求量。
　　第二，中國已經(jīng)成為向全球移民的第一大國。由于中國成為世界工廠(chǎng)，過(guò)高的人口密度和農村人口遷往城市，過(guò)少的耕地面積，嚴重的環(huán)境污染，同時(shí)，中國富人階層崛起的速度又是全球最快的，使得有條件、有財務(wù)能力出國定居的人口越來(lái)越多。據北京因私出境中介機構協(xié)會(huì )統計，2009年北京到美國投資移民的申報數量比2008年翻番，而美國國務(wù)院最新公布資料顯示，08年10月至09年9月獲批的EB-5類(lèi)簽證移民總數，已經(jīng)從08財年的1443人，上升至4218人，其中70%來(lái)自中國。此外，中國的技術(shù)移民是更為龐大的群體，大約是投資移民的20倍。從經(jīng)濟地理的版圖看，中國即便向全球遷出5億人，也并不為過(guò)。而中國對外人口大遷移的過(guò)程，也需要龐大的外匯。
　　第三，中國境外旅游和對奢侈品的需求日益高漲，估計不用多長(cháng)時(shí)間，中國必將超過(guò)美國，成為境外旅游的第一大國；超過(guò)日本，成為全球奢侈品消費的第一大國。這同樣會(huì )增加外匯需求。而從外貿結構看，由于中國消費升級，將使得中國的進(jìn)口增速今后會(huì )更快，又由于中國出口品的附加值較低，而進(jìn)口品的附加值較高，未來(lái)中國或許會(huì )成為貿易逆差國。
　　我們再來(lái)分析一下人民幣的供求關(guān)系。從中國加入世貿之后的經(jīng)歷看，由于大量的海外直接投資的流入，中國因此成為FDI第一大國。而且，長(cháng)期的外貿順差，也使得我國的外匯儲蓄規模迅速膨脹，目前已接近2.5萬(wàn)億美元規模。但繼續增加的空間似乎不太大了。這是因為：
　　第一，我們已經(jīng)看到，FDI的增速已經(jīng)明顯下降，國內房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)高，對熱錢(qián)的吸引力已經(jīng)不大，最近兩個(gè)月熱錢(qián)持續流出的現象，似乎也在印證這一點(diǎn)。未來(lái)中國國際收支平衡表中，資本賬戶(hù)率先出現逆差的概率很大。
　　第二，國內人民幣規模超常擴張，隱含著(zhù)未來(lái)CPI的上漲壓力。中國長(cháng)期以來(lái)Ｍ2增速驚人，大部分時(shí)間都在15%以上，目前，M2已達66萬(wàn)億元，幾乎是 GDP的200%。而美國大約為70%左右，且在過(guò)去50年中基本保持穩定（見(jiàn)下圖）。同樣，中國目前的M0為3.8萬(wàn)億元，作為非國際化貨幣，其規模也相當驚人，說(shuō)明人民幣供給已經(jīng)有過(guò)大之嫌，我國的印鈔機或許比美國轉得更快。
　　第三，隨著(zhù)中國人口紅利在2017年之后基本結束，社會(huì )將逐步進(jìn)入老齡化時(shí)代，居民儲蓄率水平下降，投資拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的模式轉為消費拉動(dòng)，越來(lái)愈多的貨幣會(huì )進(jìn)入消費領(lǐng)域，故國內CPI上漲的壓力會(huì )很大，而GDP 增速在未來(lái)肯定會(huì )下降，也將減少境外投資者對人民幣的需求。
　　經(jīng)過(guò)以上本外幣供需關(guān)系的角度分析，使得我們確實(shí)有理由對現實(shí)中普遍認同的人民幣升值之說(shuō)提出質(zhì)疑，而且從今后更長(cháng)的時(shí)間段考量，人民幣確實(shí)存在貶值壓力。據IMF提供的數據顯示，94年中國匯率并軌至今，人民幣實(shí)際有效匯率已經(jīng)升值45%以上，從2005年匯改至今，也已經(jīng)升值了19.65%，說(shuō)明人民幣升值的幅度已經(jīng)不小了。但我們不能期望未來(lái)人民幣升值的幅度會(huì )像當初日元一樣，畢竟日本制造業(yè)的崛起，日本成為出口大國，都是建立在教育、科技和管理水平領(lǐng)先于全球的基礎上，而我國則主要靠低廉的勞動(dòng)成本、廉價(jià)土地和高能耗，并以環(huán)境污染為代價(jià)，這樣的經(jīng)濟高增長(cháng)注定的難以持續下去的，也就注定了人民幣升值只是一個(gè)不太長(cháng)的過(guò)程，而貶值的壓力會(huì )隨著(zhù)中國的未富先老、出口減速、及資本管制的放松而逐步加大。