中央政府前不久同意并允許內地金融機構在香港發(fā)行以人民幣計值的債券，其意義非常深遠。這看似是債券市場(chǎng)和人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展邁出的一小步，卻是推動(dòng)內地資本市場(chǎng)國際化的一大步。當然，也有六大因素會(huì )制約和影響香港人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展。要提前充分研究各種正反影響，尤其是要預先重視香港人民幣債券市場(chǎng)可能會(huì )產(chǎn)生的潛在風(fēng)險，并將其納入到中國金融開(kāi)放的整體戰略之中。
　　經(jīng)過(guò)幾年的充分論證和準備后，中央政府前不久終于同意并允許內地金融機構在香港發(fā)行以人民幣計值的債券，其意義非常深遠。這看似是債券市場(chǎng)和人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展邁出的一小步，卻是推動(dòng)內地資本市場(chǎng)國際化的一大步，因為這是進(jìn)一步開(kāi)放內地資本市場(chǎng)的一次預演。這一舉措將有利于推動(dòng)香港地區的債券市場(chǎng)發(fā)展，并為促進(jìn)人民幣實(shí)現在周邊地區使用和流通的區域化目標，以及消除東亞區域內貨幣錯配創(chuàng )造了條件。香港也有望成為以人民幣為主要貨幣業(yè)務(wù)的國際金融中心，并增強其在國際金融市場(chǎng)中的競爭力。
 　 與其他東亞經(jīng)濟體一樣，我國香港地區的資本市場(chǎng)也存在著(zhù)非均衡發(fā)展問(wèn)題。例如，企業(yè)嚴重依賴(lài)銀行信貸和股市融資，債券市場(chǎng)不發(fā)達。自1997年以來(lái)，香港地區的美元等外匯存貸款業(yè)務(wù)增幅持續下降，其作為國際金融中心的地位正在受到挑戰。亞洲金融危機促使各界認識到，發(fā)展債券市場(chǎng)對增強香港地區金融體系穩定性非常重要。但受多種因素制約，如果沒(méi)有內地發(fā)行主體的積極參與，僅靠香港本地企業(yè)是很難實(shí)現這一目標的。
　　與股票不同，債券具有固定收益和風(fēng)險較低等特點(diǎn)，因而債券作為儲備資產(chǎn)的作用也顯得更為明顯。而且，在人民幣升值壓力下，如果以港幣計值的債券為主導，這樣的債券市場(chǎng)恐怕很難擔此重任。同樣，如果以美元計值的債券為主導，這對希望改變貨幣錯配、吸引內地及區域內其他經(jīng)濟體的發(fā)行主體顯然也是于事無(wú)補的。于是乎，發(fā)行以人民幣計值的債券便成為一種必然的選擇。
　　然而，這將受到以下幾方面的制約：一是目前人民幣尚未實(shí)現自由兌換，資本項目也還存在著(zhù)管制。雖然通過(guò)“合格的機構投資者”或發(fā)行人，資本可以有條件地實(shí)現跨境流動(dòng)，但畢竟內地發(fā)行主體還需經(jīng)過(guò)批準方可在香港發(fā)行證券融資，內地資本也只有兌換為外匯后才能流入香港，還不能完全自由地在內地和香港之間進(jìn)行投資或融資活動(dòng)。
　　二是香港與內地市場(chǎng)之間存在著(zhù)明顯的利差現象，兩地間的套利活動(dòng)將對內地金融機構和金融市場(chǎng)造成一定的沖擊，尤其是對內地商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)與風(fēng)險管理會(huì )產(chǎn)生影響。事實(shí)上，外資流入對內地金融市場(chǎng)的影響已經(jīng)反映在流動(dòng)性過(guò)剩及資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)權上。這與內地的債券發(fā)行利率的浮動(dòng)區間不夠，以及沒(méi)有實(shí)現市場(chǎng)化和幣值上升預期強化等因素都密切相關(guān)。
　　三是人民幣在香港地區的流量雖呈持續上升態(tài)勢，但存量卻并非如某些人估計的那樣大。雖然發(fā)行人民幣債券能為回流滯留香港等地的人民幣提供某種機制，也為人民幣持有者提供投資工具及儲備資產(chǎn)，進(jìn)而為未來(lái)人民幣獲得國際儲備貨幣的地位奠定基礎。但是，由于總規模畢竟太小，恐怕在資本項目完全開(kāi)放及自由兌換前的相當長(cháng)時(shí)期內還未必能夠發(fā)揮預期作用。
　　四是自2005年7月匯率改革以來(lái)，對人民幣的升值預期不僅未見(jiàn)降低，反而在持續強化。雖然，人民幣的持有者可以投入香港地區的人民幣債券市場(chǎng)，但由于這一市場(chǎng)在早期可能會(huì )缺乏充分的流動(dòng)性，且受內地貨幣政策、利率管制及匯率干預、缺乏有效的基準利率等因素影響，因而在短期內是難以形成長(cháng)期收益率曲線(xiàn)的。與此相關(guān)，也會(huì )制約人民幣債券的期貨、期權等衍生品開(kāi)發(fā)和交易，因此人民幣存量會(huì )逐步回流。對香港而言，發(fā)行人民幣債券可能會(huì )吸引周邊地區的人民幣流入，這將有助于香港地區孕育成為人民幣業(yè)務(wù)的離岸中心。
　　五是內地和香港之間的利差及發(fā)行成本等因素將直接影響內地發(fā)行主體到香港選擇發(fā)債，短期內恐怕還局限于銀行等金融機構，內地工商企業(yè)等發(fā)行主體恐怕還難以選擇這一發(fā)行方式和途徑。但隨著(zhù)人民幣逐步趨于自由兌換，也不排除境外其他發(fā)行主體將選擇以這種方式發(fā)行人民幣債券，出于管理人民幣升值的風(fēng)險，又會(huì )派生出對人民幣衍生品的市場(chǎng)需求。這些因素對人民幣匯率本身及內地金融市場(chǎng)都將產(chǎn)生重大影響。
　　六是內地和香港之間的監管協(xié)調還存在著(zhù)一定的落差，反映在缺乏制度化的協(xié)調機制、風(fēng)險預警機制與應急反應機制等方面，目前的政策協(xié)調還停留在一事一議上。
　　由此可見(jiàn)，短期內我們對香港地區發(fā)行人民幣債券不可持有過(guò)高預期，但也不要忽略其影響。所以，我們要提前充分研究各種正反影響，尤其是要預先重視香港人民幣債券市場(chǎng)的潛在風(fēng)險，并將其納入到中國金融開(kāi)放的整體戰略之中。

（作者系中國社科院金融所金融市場(chǎng)研究室主任、副研究員、博士）