只有接近貨幣真實(shí)價(jià)值的匯率才是可持續的。人民幣究竟值多少美元？這是人民幣匯率研究的核心問(wèn)題

　　當人民幣快速升值甚至一次性大幅升值論響徹云霄之際，論述人民幣貶值似乎是不合時(shí)宜的。然而，索羅斯的反射理論指出，流行偏見(jiàn)能夠自我強化卻無(wú)法持久，最終會(huì )出現災難性的大漲或大跌。2007年中國股市快速沖高至6124點(diǎn)，但是不足半年卻下跌了50％以上，這就是近在咫尺的最有力的警示。
　　對外開(kāi)放名義的“獎入限出”的經(jīng)濟政策和外匯管制是2005年以來(lái)人民幣升值的一個(gè)前提條件。而資本自由兌換完全實(shí)現之日，人民幣難免大幅貶值。

　　1、人民幣貶值并非天方夜譚

　　首先，提一個(gè)問(wèn)題：假如出現10％以上的通貨膨脹，人民幣還會(huì )升值嗎？人民幣對內貶值最終將導致對外貶值，貨幣的對內、對外價(jià)值是辯證統一的，大國貨幣的對內價(jià)值決定對外價(jià)值。2003年以來(lái)，人民幣以房?jì)r(jià)飆升為標志開(kāi)始對內嚴重貶值，然而卻從2005年開(kāi)始對外大幅升值，這個(gè)背道而馳的進(jìn)程會(huì )持續多久？
　　其次，兩會(huì )期間，溫家寶總理強調，2008年恐怕是中國經(jīng)濟最困難的一年。一個(gè)基本常識是——經(jīng)濟困難，貨幣貶值；經(jīng)濟最困難，貨幣較大幅度貶值。邏輯是：如果經(jīng)濟困難，資本最終將大幅外流，貨幣由于“市場(chǎng)供求”而對外貶值，或者政府為維持外需刺激出口而主動(dòng)對外貶值。另外一個(gè)邏輯是：當經(jīng)濟困難時(shí)，政府傾向增發(fā)貨幣，貨幣增發(fā)的結果就是通貨膨脹，貨幣對內貶值。
　　第三，假如人民幣立即實(shí)現資本項目完全自由兌換呢？中國老百姓是會(huì )買(mǎi)香港10港元的還是內地18元的中石油呢？幾乎相當于港股2倍價(jià)格的中石油A股價(jià)格，既可以理解為市場(chǎng)強烈預期人民幣升值，是不是也可以理解為人民幣需要貶值50％呢？
　　第四，中國經(jīng)濟高速增長(cháng)是以犧牲巨大的環(huán)境和社會(huì )成本為代價(jià)的。僅以中國已極為匱乏的水資源來(lái)看，我國原來(lái)的水價(jià)只包括了水的處理價(jià)格，而沒(méi)有包括水資源的價(jià)格，也沒(méi)有包括污水處理的價(jià)格。
　　國家信息中心2007年11月的報告認為：“如果包括飲水和污水處理兩項，中國水的全部成本將達到5~6元／立方米，部分地區可能會(huì )到10元／立方米”。但是現在中國36個(gè)大中型城市的供水價(jià)格平均為1.67元／立方米，即使考慮到平均不到1元的污水處理費，水價(jià)要達到成本，則水價(jià)應上漲3元／立方米，按2006年總用水量5795億立方米計算，則需要支出成本1.74萬(wàn)億元。按工業(yè)企業(yè)自身消耗的1343.8億立方米水計算，也將減少利潤4031億元，利潤縮水21％。第二種算法，假設由國家財政承擔，則1.74萬(wàn)億元相當于2006年財政收入3.88萬(wàn)億元的45％。

　　2、外匯儲備大幅增長(cháng)是虛假幻象

　　如果國內基本面不支持人民幣升值，那么人民幣為何升值且似乎“升升不息”呢？直接原因在于金融層面，即以美元標價(jià)的外匯儲備過(guò)快增長(cháng)。但是中國外匯儲備真的大幅增長(cháng)了嗎？如果以美元標價(jià)，外匯儲備2007年比2003年增長(cháng)2.8倍�？墒侨缫允�油標價(jià)，2003年到2007石油價(jià)格約上漲2.5倍；以黃金標價(jià)，黃金價(jià)格約上漲約1.5倍；以路透CRB商品價(jià)格美元指數為標價(jià)，指數則上漲約1倍�？扇绻�中國用外匯儲備進(jìn)口物資，商品價(jià)格必將暴漲。所以中國外匯儲備實(shí)際購買(mǎi)力并沒(méi)有增長(cháng)，再考慮潛伏其中待機而動(dòng)、規模據稱(chēng)高達8000億美元的境內外熱錢(qián)，外匯儲備大幅增長(cháng)其實(shí)不過(guò)是一個(gè)虛假的幻象。
　　人民幣升值結構層面的原因在于外貿依存度大幅度提高和外資主導下的產(chǎn)業(yè)格局。中國外貿依存度由1997年的42％提高到2006年的78％。國務(wù)院發(fā)展研究中心2006年8月發(fā)表的一份研究報告指出，在中國已開(kāi)放的產(chǎn)業(yè)中，每個(gè)產(chǎn)業(yè)中排名前5位的企業(yè)幾乎都由外資控制：中國28個(gè)主要產(chǎn)業(yè)中，外資在 21個(gè)產(chǎn)業(yè)中擁有多數資產(chǎn)控制權。熱錢(qián)借助外企或依附于外資的中資企業(yè)實(shí)現相當程度的資本項目出入自由，并在相當大程度上影響輿論呼風(fēng)喚雨的能力。
　　匯率依附理論，即弱國貨幣依附于強國貨幣，往往被忽略。目前固定匯率制和盯住主要貨幣的下區間浮動(dòng)匯率制度都可以視為匯率依附理論的表現形式。當一國的主要行業(yè)或多數企業(yè)都直接或間接受制于他國，通過(guò)自由浮動(dòng)匯率獲得貨幣政策自主權只是一個(gè)奢望。
　　外資對人民幣匯率走勢的影響，意味著(zhù)人民幣匯率可能出現超調，即大幅高估或大幅低估。但是正如任何一種商品，價(jià)值最終決定價(jià)格，價(jià)格最終要回歸價(jià)值，暴漲必然暴跌，偏離度越高，糾偏幾率就越大。
　　因此，預測人民幣匯率走勢必須高度把脈外資動(dòng)態(tài)。2008年1~3月中國實(shí)際使用外資金額274.14億美元，同比大幅增長(cháng)61.26%。與此同時(shí)要求人民幣快速升值乃至一次性升值輿論十分高亢，兩者微妙關(guān)系耐人尋味。外資涌入，市場(chǎng)供求決定了人民幣升值，那么，如果外資撤出呢？

　　3、人民幣真實(shí)對外價(jià)值幾何

　　人民幣必須繼續加速或大幅升值，其主張者的主要理論依據是所謂的“均衡匯率”。
　　估算均衡匯率的方法很多，往往都是假定初始匯率是合理的，并使用統計口徑不一、統計質(zhì)量千差萬(wàn)別的多種價(jià)格指數進(jìn)行復雜的計算，而忽略了很難量化但往往是最重要的政治、軍事、科技實(shí)力、經(jīng)濟結構、文化等因素。
　　美國財政部最近發(fā)布的一份研究報告承認，貨幣正確價(jià)值的估算方法存在缺陷。IMF經(jīng)濟學(xué)家Steven Dunaway和Xiangming Li分析了對所謂人民幣低估幅度的八種測算，其結論差異很大。高者認為低估幅度接近50%，低者則認為低估幅度為零，具體數字取決于測算方法及使用的假設從所謂保持低通脹高就業(yè)的內部均衡和國際收支均衡的外部均衡，以及從保持貨幣市場(chǎng)、資產(chǎn)市場(chǎng)、商品市場(chǎng)均衡來(lái)估算均衡匯率，都有紙上談兵之嫌。匯率是兩國之大事，美國充分就業(yè)的美元／人民幣均衡匯率可能意味著(zhù)中國經(jīng)濟蕭條、社會(huì )動(dòng)蕩。 一國均衡往往意味著(zhù)他國不均衡。
　　但是，筆者認為，人民幣存在真實(shí)的對外價(jià)值，匯率必然圍繞對外價(jià)值波動(dòng)。
　　貨幣的對內價(jià)值和對外價(jià)值是辯證統一的。貨幣的對內價(jià)值體現為國內購買(mǎi)力，對外價(jià)值則體現為全球購買(mǎi)力。貨幣的本質(zhì)是固定地充當一般等價(jià)物的特殊商品，因此從理論上講購買(mǎi)力平價(jià)是估算貨幣對外價(jià)值的正確方法。目前估算匯率的購買(mǎi)力平價(jià)之所以引人詬病，主要是將貨幣的對內價(jià)值和對外價(jià)值混為一談，混淆了貨幣的國內購買(mǎi)力和全球購買(mǎi)力的根本區別。
　　假定兩個(gè)國家完全相同，A國貨幣國內購買(mǎi)力是C國的一半，傳統PPP（購買(mǎi)力平價(jià)）理論認為匯率為A／C＝1／2，但是假如A國貨幣可以在C國流通，而C國貨幣只能在C國流通，則實(shí)際匯率可能為A/C＝1／1，而且真實(shí)世界兩個(gè)國家必然千差萬(wàn)別，因此國內購買(mǎi)力平價(jià)必然予以調整為全球購買(mǎi)力平價(jià)才可以實(shí)際應用。匯率不僅取決于國內購買(mǎi)力，更取決于全球購買(mǎi)力，我們將貨幣的對外價(jià)值稱(chēng)之為全球購買(mǎi)力。
　　因基礎數據的調整，2007年12月世界銀行將中國的購買(mǎi)力平價(jià)從2004年的1.9修正為2005年3.4（1美元兌換3.4元人民幣）。2008年4月15日，美國中央情報局《世界各國概況》(CIA The World Factbook)估算人民幣的2007年購買(mǎi)力平價(jià)為3.51。當然，購買(mǎi)力平價(jià)是統計學(xué)上的估計，像所有的統計數據一樣，它們都會(huì )受到抽樣誤差、測量誤差和分級誤差的影響，因此須將它們作為對未知的真值的近似值對待。我們仍然以此為基礎進(jìn)行估算。
　　顯然上述估算是基于國內購買(mǎi)力平價(jià)得出，因此世界銀行指出：“PPP不應用于作為貨幣價(jià)值低估或高估的指標，它們并不能說(shuō)明匯率‘應該是多少’”。PPP不反映對貨幣作為一種交換、投機性投資或官方儲備手段的需求。必須對上述結果調整為全球購買(mǎi)力平價(jià)才可以評估人民幣的實(shí)際對外價(jià)值。

　　4、人民幣全球購買(mǎi)力平價(jià)在10以上

　　匯率不是經(jīng)濟學(xué)家手中的玩具，也不僅是央行的貨幣政策工具，只有接近貨幣真實(shí)價(jià)值的匯率才是可持續的。如果國內真實(shí)通脹率與利率背離得越來(lái)越遠，嚴重負利率的貨幣遲早會(huì )面臨市場(chǎng)的拋壓，即在大漲后大跌，甚至導致整個(gè)金融體系的崩潰
　　那么，人民幣的實(shí)際對外價(jià)值是多少呢？
　　首先， 2008年4月花旗銀行中國區首席經(jīng)濟學(xué)家沈明高指出，中國制造業(yè)過(guò)去30年的高速發(fā)展，是建立在投入品的價(jià)格扭曲和低估基礎上的，這一觀(guān)點(diǎn)是全球性的普遍共識。如果要素價(jià)格合理化，則人民幣的購買(mǎi)力將大幅度下降，對內、對外價(jià)值必然大幅縮水�；ㄆ旒瘓F的一項研究表明，中國企業(yè)從投入品價(jià)格低估和扭曲中節約的成本約為3.83萬(wàn)億元人民幣，大約相當于2007年中國GDP的15.5%。而中科院測算表明，僅環(huán)境污染和生態(tài)破壞造成的損失已占到GDP總值的15％，相對保守的2004年綠色GDP報告指出2004年因環(huán)境污染造成的經(jīng)濟損失為5118億元，占GDP的3.05%。被低估的水價(jià)的合理化意味著(zhù)原本合理的工資也應上升，而目前進(jìn)行的低估測算都是假定其他要素價(jià)格是合理的，顯然水、土地、資源、勞動(dòng)力、資本、環(huán)境等各種要素價(jià)格是聯(lián)動(dòng)的。如果假定要素價(jià)格乘數為10，按花旗銀行15.5％計算，則中國物價(jià)水平需要上升155％，按照相對購買(mǎi)力平價(jià)，則人民幣國內購買(mǎi)力平價(jià)為8.95(3.51*2.55)。僅以農業(yè)生產(chǎn)來(lái)講，2006年全國近似無(wú)償使用的農業(yè)用水3664.4億M3，提高到水成本的一半——3元錢(qián)，按糧食產(chǎn)量1萬(wàn)億斤估算，每斤價(jià)格要提高1元，上漲約1倍，則CPI將上漲30％。實(shí)際上自2003年以來(lái)，以房地產(chǎn)價(jià)格為代表的更加敏感資產(chǎn)價(jià)格三到五年內上漲2~3倍已經(jīng)表明，人民幣購買(mǎi)力已經(jīng)開(kāi)始大幅度下降。
　　需要強調的是，國際國內的普遍共識是中國要素價(jià)格大幅低估，選擇升值甚至一次性大幅升值將阻礙國內經(jīng)濟結構調整，惡化甚至激化國內矛盾。如果一次性大幅升值是可行的，那么從邏輯上采取具有相同效果的一次性大幅度提高農民工工資和資源環(huán)境成本也是可行的。
　　第二，從全球產(chǎn)業(yè)分工來(lái)講，中國處于中低端，美國、歐盟、日本處于中高端。同樣的GDP，美國、歐盟、日本的含金量遠遠高于中國，產(chǎn)業(yè)分工格局決定了人民幣的對外價(jià)值應遠遠低于其國內購買(mǎi)力。一個(gè)必須正視的現實(shí)是，中國必須向發(fā)達國家出口，發(fā)達國家不必從中國進(jìn)口。2005年5月3日，商務(wù)部部長(cháng)薄熙來(lái)指出中國對歐出口的紡織品利潤是非常微薄的，需要出口8億件襯衫的利潤才能買(mǎi)一架A380空客飛機�！耙患�中國制造的羊毛衫，賣(mài)給美國商人的最低甩賣(mài)價(jià)是0.8美元，到了美國貼牌后售價(jià)上百美元�！鄙虾＜徔椏毓桑�集團）公司老總肖貴說(shuō)，以貼牌加工為主的中國服裝(000902行情,股吧)業(yè)，在整個(gè)國際產(chǎn)業(yè)鏈條中所獲得的利潤往往不到10%，一位知名財經(jīng)專(zhuān)家稱(chēng)之為“硬一元軟三元”。利潤分配比例反映了中國產(chǎn)業(yè)的實(shí)際地位，也反映人民幣對外價(jià)值的折價(jià)水平。粗略按照這位專(zhuān)家的“硬一元軟三元”，則人民幣國內購買(mǎi)力平價(jià)貶值66.67％才是人民幣的真實(shí)對外價(jià)值，也就是說(shuō)按照3.51計算，2007年人民幣的全球購買(mǎi)力平價(jià)約為10.53。
　　第三，因中國相當多產(chǎn)業(yè)中外資處于主導地位，人民幣對外價(jià)值應進(jìn)一步大幅降低。按外貿依存度78％計算，則人民幣實(shí)際對外價(jià)值約為國內購買(mǎi)力平價(jià)的22％。但是中國軍工國防等目前基本保持獨立自主，形勢危急時(shí)政府有能力接管特定產(chǎn)業(yè)，可以假定人民幣對外價(jià)值應貶值50％，則2007年人民幣全球購買(mǎi)力平價(jià)約為7.02。
　　上述三項是同時(shí)起作用的，以加法（未用乘法）累計，則人民幣的對外價(jià)值為19.48（8.95+10.53+7.02-3.51*2），考慮到統計誤差，我們認為2007年人民幣全球購買(mǎi)力平價(jià)（實(shí)際對外價(jià)值）約在15－25之間，肯定在10以上。名義匯率必然圍繞真實(shí)對外價(jià)值波動(dòng)，預測人民幣匯率將貶值20％以上，3年內美元／人民幣匯率有望達到10。
　　從貨幣繁榮流通范圍也可以間接驗證上述結論。美元流通全世界，人民幣基本局限于國內，按名義匯率計算中國2007年GDP占全球的6％，即使按國內購買(mǎi)力平價(jià)計算，也僅為全球的10.7％，因此按GDP份額計算美元的流通范圍是人民幣的10~16倍，也就是說(shuō)美元的全球購買(mǎi)力是其國內購買(mǎi)力的10~16倍。保守按5倍計算，則人民幣全球購買(mǎi)力平價(jià)為17.55。

　　5、拉美化陷阱將導致人民幣大幅貶值

　　　近年來(lái)，吳敬璉教授不斷強調中國社會(huì )轉型有滑入“拉美化陷阱”的危險，拉美化對于匯率而言就是意味著(zhù)大幅貶值。
　　目前國內眾多學(xué)者過(guò)于強調美元泡沫甚至美元崩潰論，并以此作為人民升值的堅不可摧的論據。實(shí)際上縱觀(guān)1971年8月15日布雷頓森林體系崩潰后，除了少數發(fā)達國家貨幣兌美元實(shí)現升值外，大多數發(fā)展中國家貨幣兌美元都是貶值的。1992~1994年巴西貨幣最高貶值約9625倍（99.9896%）。
　　人民幣匯率水平取決于市場(chǎng)更多強調美元泡沫還是強調人民幣泡沫。而美元泡沫可以轉化為人民幣等其他貨幣泡沫，人民幣泡沫則很難轉化為美元泡沫，所以在相同泡沫水平情況下，人民幣的基本趨勢是貶值而不是升值。從博弈角度考察，促成人民幣泡沫崩潰有助于延續美元、日元、歐元等貨幣泡沫。因此未來(lái)對于人民幣泡沫而言，或者是主動(dòng)貶值避免崩潰，或者是被動(dòng)大幅貶值，二者必居其一。
　　1980年美元／人民幣匯率為1.4984，到1994年為8.618755，人民幣匯率連續14年貶值，貶值幅度達82.6％；而再至2008年4月30日美元兌人民幣匯率為7.002，人民幣連續14年升值，升值幅度為23.1％，但是依然比1980年貶值78.6％，因此總的說(shuō)來(lái)1980年以來(lái)人民幣的基本趨勢是貶值。
　　基于上述基本面分析，筆者認為，快則2008第四季度，慢則2009年，人民幣將開(kāi)始另一輪貶值長(cháng)周期。人民幣貶值20％并非不可能。

　　6、對未來(lái)政策的幾個(gè)建議

　　一是實(shí)事求是、解放思想，運用科學(xué)發(fā)展觀(guān)認真總結改革開(kāi)放30年的利弊得失。堅定地將以我為主、自力更生、艱苦奮斗作為中華民族偉大復興的基本原則。
　　二是逐步提高水、環(huán)境、勞動(dòng)力等價(jià)格，使之逐漸與國際水平接軌。
　　三是以農為綱。保護收購價(jià)格應提高50％以上，以穩定農業(yè)生產(chǎn)，逆價(jià)銷(xiāo)售，把虧損金額視為補貼農民。
　　四是以經(jīng)濟轉型為國家發(fā)展戰略中樞。轉型必然是痛并流淚的。經(jīng)濟轉型必然淘汰破產(chǎn)一大批落后企業(yè)。非理性繁榮利大于弊，魚(yú)與熊掌不可兼得，社會(huì )發(fā)展目標應轉向低增長(cháng)高就業(yè)。
　　五是人民幣匯率應主動(dòng)貶值10%~30％，也可全部取消平均稅率為10％的出口退稅。貿易政策應調整為出口征稅進(jìn)口退稅政策，大幅提高資源品和農產(chǎn)品(000061行情,股吧)退稅幅度。外匯儲備計價(jià)貨幣應轉為黃金或主要進(jìn)口資源品加權價(jià)格指數。擴大人民幣法定流通范圍。
　　六是企業(yè)和居民應增加包括實(shí)物黃金的外幣資產(chǎn)，削減外匯負債；投資應增加節水、農業(yè)、節能、環(huán)保、科技等行業(yè)配置，削減高耗水、高污染、高外債率、高負債率等行業(yè)配置。
　　總之，匯率不是經(jīng)濟學(xué)家手中的玩具，也不僅是央行的貨幣政策工具，只有接近貨幣真實(shí)價(jià)值的匯率才是可持續的。如果國內真實(shí)通脹率與利率背離得越來(lái)越遠，負利率狀況越來(lái)越嚴重，這樣的貨幣遲早會(huì )面臨市場(chǎng)的拋壓，即在大漲后大跌，甚至導致整個(gè)金融體系的崩潰。
　　人民幣究竟值多少美元？這是人民幣匯率研究的核心問(wèn)題�，F在是必須正確回答這個(gè)問(wèn)題的時(shí)候了，否則人民幣將是一只迷途的羔羊。