立足于緩解大小非減持壓力的相關(guān)政策仍不得不面對市場(chǎng)操作的現實(shí)挑戰。從長(cháng)期看，產(chǎn)業(yè)資本的估值標準成為市場(chǎng)主流幾乎難以避免，這也就意味著(zhù)市場(chǎng)長(cháng)期趨勢因此很難樂(lè )觀(guān)。相關(guān)部門(mén)直接介入或改變商業(yè)對價(jià)契約難免會(huì )引起法律方面的爭議，但是，這一問(wèn)題并不涉及大小非減持問(wèn)題的全部。事實(shí)上，相關(guān)部門(mén)完全可以出臺主動(dòng)限制國有“大小非”股份減持的規定，在不涉及法律問(wèn)題的同時(shí)，有效地緩解市場(chǎng)預期，減輕市場(chǎng)對于估值體系短期內巨大調整壓力的深層次擔憂(yōu)。

　　自4月22日監管層出臺《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見(jiàn)》開(kāi)始，A股市場(chǎng)逐步改變下跌走勢。但隨著(zhù)時(shí)間的推移，《指導意見(jiàn)》仍不得不面對市場(chǎng)操作的現實(shí)挑戰。據報道，針對限制大小非減持行為的規定，已有券商推出了可具操作性的五套方案，采取直接向特定客戶(hù)減持、股權質(zhì)押、代理減持、股權管理、發(fā)行可交換債等方式，作為提供給“大小非”需求的服務(wù)項目。

　　這些措施的推出，有其活躍市場(chǎng)的一方面，畢竟，當大小非超限額減持行為被限定在大宗交易市場(chǎng)后，由于對手盤(pán)很難隨時(shí)出現，所以對于一些有現實(shí)資金需求的大小非而言，減持難度較大，甚至可能影響企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)運作。而券商提供的一系列服務(wù)，能夠在一定程度上緩解這一問(wèn)題。但必須要強調的是，券商類(lèi)似的服務(wù)，包括所謂大小非“職業(yè)經(jīng)紀人”的出現，對于A(yíng)股市場(chǎng)的基礎制度體系建設、市場(chǎng)長(cháng)期穩定向上而言，卻絕非是利好消息。
　　事實(shí)上，《指導意見(jiàn)》出臺后就不乏擔憂(yōu)的聲音。其中市場(chǎng)最為擔憂(yōu)的就是大小非通過(guò)尋找“過(guò)橋買(mǎi)家”，也就是一次性把手中的股份賣(mài)給某關(guān)聯(lián)方，之后該關(guān)聯(lián)方拋售這部分股份將不再受到任何限制。對于大小非股東而言，這樣的做法雖然需要支付一定的中介費用和尋覓成本，但畢竟能換來(lái)“自由身”，加之股份出售本身巨大的利潤空間，這樣的市場(chǎng)沖動(dòng)和操作行為很難避免。一旦這一問(wèn)題大量出現，等于在事實(shí)上讓《指導意見(jiàn)》穩定市場(chǎng)供求關(guān)系的初衷落空。
　　從券商公布的減持操作方案看，其中“向特定客戶(hù)減持”服務(wù)一項，在具體操作方法中明確約定了“買(mǎi)家在減持過(guò)程中的盈利將按比例返還給原持有人”。從中不難看出，其本質(zhì)上就是有代大小非尋找“過(guò)橋買(mǎi)家”之嫌，而券商機構的介入，意味著(zhù)這些涉嫌違規的操作行為已然從“地下”轉變?yōu)榇笠幠５募�體利益共沾行為。這一市場(chǎng)變化，必須引起相關(guān)部門(mén)的高度重視。
　　筆者認為，與其他任何經(jīng)濟體自身的因素相比，大小非問(wèn)題才是未來(lái)影響中國證券市場(chǎng)根本的最重大因素。無(wú)論宏觀(guān)經(jīng)濟形勢的好或壞、上市公司業(yè)績(jì)的起伏，都不會(huì )完全改變投資者對長(cháng)期市場(chǎng)價(jià)值中樞的定位。市場(chǎng)投資者永遠都是在金融資本估值領(lǐng)域，根據經(jīng)濟因素，對投資價(jià)值做出上下調整的。而大小非問(wèn)題帶來(lái)的最大變化，就是使得龐大的產(chǎn)業(yè)資本直接以強勢地位介入市場(chǎng)博弈，由此徹底改變了金融資本的話(huà)語(yǔ)權和市場(chǎng)評判標準。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，在金融資本看來(lái)，市場(chǎng)狂熱背景下個(gè)股估值達到60倍市盈率是可以接受的，但是在年利潤率不過(guò)10%的產(chǎn)業(yè)資本看來(lái)，這樣的估值標準簡(jiǎn)直是匪夷所思的，他們必然會(huì )堅定地拋出“高估”的股票。
　　依據金融學(xué)理論，產(chǎn)業(yè)資本判斷股票價(jià)值的標準是資產(chǎn)的重置成本，也就是在建投資對象的投入規模。金融學(xué)家托賓用其“Q理論”來(lái)形象描述了這一模式，他認為一旦股價(jià)嚴重高估于重置成本，企業(yè)家就會(huì )選擇拋出股票，把已有的上市公司股權拱手讓給金融資本，自己卻用兌現的資金去重建一家完全相同的企業(yè)。顯然，這樣的估值標準迥異于金融資本慣常的理解。更為關(guān)鍵的是，以大小非為代表的產(chǎn)業(yè)資本規模巨大。測算顯示，2008年、2009年和2010年大小非解禁分別約2萬(wàn)億元、7萬(wàn)億元和10萬(wàn)億元，三年之和達到近19萬(wàn)億元左右。因而，從長(cháng)期看，產(chǎn)業(yè)資本的估值標準成為市場(chǎng)主流幾乎難以避免，這也就意味著(zhù)市場(chǎng)長(cháng)期趨勢因此很難樂(lè )觀(guān)。
　　長(cháng)期來(lái)看，中國資本市場(chǎng)必須保持健康穩定發(fā)展的主基調不變，否則將會(huì )影響整個(gè)國民經(jīng)濟體系的穩定運行。而大小非減持所帶來(lái)的市場(chǎng)估值體系問(wèn)題，如果在短期內集中爆發(fā)，則必然會(huì )干擾資本市場(chǎng)穩定發(fā)展的主基調。因此，從具體的制度建設看，一方面相關(guān)部門(mén)必須對一些打《指導意見(jiàn)》擦邊球的行為果斷叫停；另一方面，未來(lái)單靠《指導意見(jiàn)》一項措施尚無(wú)法緩解市場(chǎng)的擔憂(yōu)情緒，對此理應從基礎制度建設層面做出更加重大的安排。
　　客觀(guān)地講，直接限制大小非減持行為的操作難度很大。因為其減持權力源自于之前的股改對價(jià)安排，作為法律和行政權力的執行者，監管部門(mén)直接介入或改變商業(yè)對價(jià)契約難免會(huì )引起法律方面的爭議。但是，這一問(wèn)題并不涉及大小非減持問(wèn)題的全部。事實(shí)上，相關(guān)部門(mén)完全可以出臺主動(dòng)限制國有“大小非”股份減持的規定，在不涉嫌法律問(wèn)題的同時(shí)，有效地緩解市場(chǎng)預期。
　　從法理上講，國有股份屬于全體國民所共有，理應為實(shí)現社會(huì )公共利益的最大化付出一定成本。因此，國資或者財政部門(mén)完全有權力限制國有股份的減持權力。從實(shí)際規�？�，根據股改的時(shí)間安排，未來(lái)兩、三年大非將會(huì )是減持壓力的真正主力，而大非的多數持有者正是國有股東。因此，一旦相關(guān)部門(mén)能夠對國有非流通股采取積極限制措施，主動(dòng)延長(cháng)減持期限，將能夠真正緩解市場(chǎng)對于估值體系短期內巨大調整壓力的深層次擔憂(yōu)。