2007年以來(lái)，以次級房貸違約率上升為導火索，美國爆發(fā)了所謂的“次貸危機”，許多對沖基金、投資銀行、商業(yè)銀行、政府住宅代理機構等都受到強烈沖擊，并引發(fā)了全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。次貸危機至今尚未結束，并且影響日益擴大。作為金融服務(wù)業(yè)的重要組成部門(mén)之一，保險業(yè)勢必也不能獨善其身。

　　一、 次貸危機對美國保險業(yè)的主要影響

　　1. 多數保險公司由于嚴格控制次貸相關(guān)債券的投資而受到較小的直接沖擊，少數大保險公司則蒙受巨額虧損

　　近年來(lái)，投資收益在保險公司的利潤結構中占有越來(lái)越大的比重，投資活動(dòng)對保險行業(yè)而言變得越發(fā)重要。隨著(zhù)資本市場(chǎng)的發(fā)展和金融創(chuàng )新活動(dòng)的頻繁，保險公司對于各種層出不窮的衍生工具投資也多有涉獵。但是，受到本身業(yè)務(wù)性質(zhì)和監管法規的限制，大多數美國保險公司仍然遵循了非常謹慎和保守的投資策略，將投資資產(chǎn)主要分布于高等級債券上，嚴格控制對高風(fēng)險證券的投資比例。2006年，美國壽險公司平均53%的資產(chǎn)投資于最高等級的債券，19%投資于次高等級的債券，股票投資只占到凈認可資產(chǎn)的4.6%；非壽險公司投資于最高、次高等級債券以及股票的比例分別為67%、4%和16%。盡管許多保險公司持有次貸相關(guān)資產(chǎn)，但由于比例很小，投資風(fēng)險暴露處在可控范圍內，因此受到此次次貸危機的直接沖擊遠遠小于商業(yè)銀行。正如美國保險信息協(xié)會(huì )(ISO)的副主席所評論的那樣：“大多數美國保險公司受到此次危機的影響很小……要感謝保險公司保守的投資組合管理策略以及州保險條例的嚴格監管�！�
　　另一方面，少數大的保險公司由于采取了相對激進(jìn)的投資策略，在次貸支持類(lèi)債券上進(jìn)行了大量投資，從而蒙受了巨額虧損。例如，全球最大的保險公司美國國際集團(AIG)在住宅抵押市場(chǎng)的投資額占公司全部投資資產(chǎn)的11%，遠遠高于行業(yè)平均水平，在次級房貸違約率上升的情況下，形成了巨額的投資虧損。2008年初，AIG宣布對次級抵押貸款支持債券相關(guān)衍生品沖減111億美元，從而使得2007年第四季度虧損高達52.9億美元，創(chuàng )造了自1919年成立以來(lái)最大的季度虧損紀錄。

　　2. 職業(yè)責任保險的賠付率預計將有顯著(zhù)上升，但迄今為止對市場(chǎng)的供給沖擊有限

　　次貸危機使得許多牽涉其中的利益相關(guān)者遭受損失，從而引發(fā)了很多訴訟案件。例如，由于銀行核銷(xiāo)和沖減次貸損失使得盈利大幅減少，甚至一些按揭貸款機構為此破產(chǎn)，引起許多投資者集體上訴，控告企業(yè)管理層誤導、錯誤披露或者其他失當行為。類(lèi)似的訴訟案件還包括借款人訴訟房貸經(jīng)紀公司、借款人訴投資銀行、監管機構訴商業(yè)銀行等。據不完全統計，僅在2007年，就發(fā)生了278起與次貸危機有關(guān)的訴訟案件。這些案件許多屬于職業(yè)責任保險的承保范圍，主要包括高管/董事責任險(D&O)和錯誤/遺漏責任險(E&O)，在公司董事或者高管人員受到行為失當的起訴時(shí)負責訴訟案件的法律費用以及部分法律賠償金的支付。訴訟案件的增多意味著(zhù)職業(yè)責任保險保單下的索賠數量將顯著(zhù)增加，從而影響責任險業(yè)務(wù)的盈利水平。有人預計相關(guān)的索賠費用將高達 90億美元。
　　盡管職業(yè)責任保險的賠付率肯定將隨次貸訴訟案件的增加而有顯著(zhù)上升(許多財險公司的報表已有反映)，但迄今為止，卻并沒(méi)有對責任險的市場(chǎng)供給產(chǎn)生大的沖擊。根據最新發(fā)布的一份調查報告，截止到2008年2月，在美國投保高管/董事責任險和錯誤/遺漏責任險雖然審查更加嚴格，但仍然可以購買(mǎi)到，并且這兩個(gè)險種的費率和保單條款也都沒(méi)有發(fā)生明顯的變化。這種看似較為反常的現象其實(shí)背后有著(zhù)一定的合理性。在經(jīng)歷了石棉索賠、911危機、颶風(fēng)等重大巨災事故后，美國保險公司的風(fēng)險防范意識和風(fēng)險管理機制普遍大為增強。例如丘博保險公司(Chubb)在風(fēng)險評估的基礎上，提高了對高管/董事責任險的承保條件，甚至對一些風(fēng)險較高的投資銀行和次級貸款經(jīng)紀公司停止銷(xiāo)售此類(lèi)保險，并相應調整再保險結構，從而將責任險的風(fēng)險暴露限定在可以控制的范圍內。由此，次貸危機雖然使得責任險的賠付率有所升高，但由于風(fēng)險管理措施的有效實(shí)施，提高了保險公司應對突發(fā)事件的能力，對市場(chǎng)供給的沖擊自然最大程度地得到了緩解。

　　3. 債券保險市場(chǎng)受到全面沖擊，并成為影響次貸危機蔓延的關(guān)鍵環(huán)節之一

　　次貸危機中受到最直接全面沖擊的保險領(lǐng)域為債券保險市場(chǎng)。所謂債券保險(bondinsurance)是指保險公司承諾在發(fā)行人違約時(shí)向債券持有人支付利息和本金�，F代意義的債券保險1971年首先出現在美國的市政債券市場(chǎng)上，主要為各地方政府發(fā)行的市政債券提供擔保。其后，債券保險公司出于擴展業(yè)務(wù)的需要，將營(yíng)業(yè)范圍從市政債券擴張到了各類(lèi)高風(fēng)險的資產(chǎn)擔保證券。目前，美國50%左右的市政債券在發(fā)行時(shí)都有保險擔保，相當數量的資產(chǎn)支持證券也購買(mǎi)了債券保險。據估計，受債券保險機構擔保的債券規模高達2.4萬(wàn)億美元。次貸危機爆發(fā)以來(lái)，次貸違約率的上升增加了債券保險公司的虧損，并使得信用評級機構下調了對這些保險公司的評級。如全球最大債券保險商MBIA公司2007年第四季度出現公司歷史上最嚴重的單季虧損，AMBAC、FGIC等債券保險公司也未能保住原有的信用評級，由“AAA”降至“AA”，并存在被進(jìn)一步調低評級的可能。
　　債券保險是債券發(fā)行的最后一個(gè)環(huán)節，其主要作用有兩點(diǎn)，一是增加債券的信用，有助于提高債券本身的信用等級；二是降低融資成本，特別是對于次貸支持債券這樣高風(fēng)險的債券而言，保險公司的介入大大增加了其安全性，因此，債券保險的存在對債券市場(chǎng)發(fā)展至關(guān)重要。另一方面，由于債券保險實(shí)際上是以保險公司的信用為依托，保險公司的信用評級決定著(zhù)其所擔保債券的評級，因此高評級構成債券保險公司經(jīng)營(yíng)的基礎。一旦債券保險公司的財務(wù)評級普遍下調，必然導致其承保的債券評級普遍下調，不僅將會(huì )使得持有這些債券的金融機構和個(gè)人投資者將出現更大的資產(chǎn)損失，也會(huì )拖累那些本來(lái)風(fēng)險較低的市政債券估值減少，給處于次貸危機中的債券市場(chǎng)帶來(lái)更大壓力。目前市政債券的2/3是由美國個(gè)人投資者直接或者通過(guò)共同基金的方式持有，總量高達1.6萬(wàn)億，多數都有保險擔保。如果債券保險公司失去了3A評級，投資者持有的市政債券價(jià)格就會(huì )下跌，原以為低風(fēng)險的投資出現問(wèn)題，會(huì )直接影響到普通美國人的生活。此外，危機減少了債券保險的供給，會(huì )增加市政債券的發(fā)行成本，從而進(jìn)一步影響政府對學(xué)校、公共設施的投資(事實(shí)上，許多新發(fā)行的市政債券因為缺乏保險擔保，利率提高了幾倍，影響了融資的使用效率)。正因為債券保險的極端重要性，那些資本充足率下降并不斷受到降級威脅的債券保險公司成為影響次貸危機蔓延的關(guān)鍵環(huán)節之一，引起了美國各界廣泛的關(guān)注。

　　二、 政府和監管機構采取的救助方案

　　隨著(zhù)次貸危機不斷加重，美聯(lián)儲先后采取了降息、向金融機構注資等多種救助措施。在保險領(lǐng)域，由于無(wú)論是次貸相關(guān)投資的風(fēng)險暴露還是職業(yè)責任險的賠付率上升都屬于對市場(chǎng)的局部沖擊，惟有債券保險不僅自身受到了全面沖擊，還直接影響到了債券市場(chǎng)的安危，因此，救助方案主要針對債券保險市場(chǎng)進(jìn)行。這些救助方案有的來(lái)自政府(主要是債券保險公司最集中的紐約州政府)，有的來(lái)自保險監管機構，有的已經(jīng)實(shí)施，有的仍處在評估中。

　　1. 幫助困難的公司補充資本，加快新公司的審批

　　補充資本有助于遭遇困難的債券保險公司穩定或者提高信用級別，而新設立的實(shí)力雄厚的債券保險公司有助于提高市場(chǎng)供給，確保債券發(fā)行的順利。本著(zhù)這一思想，一方面政府和監管機構積極與銀行、私人股權基金以及一些億萬(wàn)富翁接觸，希望能對債券保險公司提供資金支持，并快速批準MBIA公司的融資計劃；另一方面，加快新公司的審批，以起到穩定市場(chǎng)的作用。如快速批準巴菲特在紐約新成立一家債券保險公司，巴菲特已向最大3家債券保險商AMBAC、MBIA、FGIC提出愿為它們承保的市政債券提供再保險，但不包括其他復雜的高風(fēng)險金融工具。

　　2. 拆分債券保險公司，將市政債券與高風(fēng)險的資產(chǎn)支持證券隔離

　　政府救助債券保險市場(chǎng)的首要原則是要確保市政債券市場(chǎng)的安全。因為市政債券本身的償債能力并沒(méi)有發(fā)生明顯變化，只是受到次貸支持債券的拖累而造成了估值下降和新融資的困難。換句話(huà)說(shuō)，債券保險公司評級的下降主要是因為其承保的高風(fēng)險次貸支持債券，而不是因為其承保的市政債券。有鑒于此，無(wú)論政府、監管機構還是遭遇困境的保險公司本身，都在考慮將債券保險公司拆分成兩部分，一個(gè)接管所有的市政債券保險業(yè)務(wù)，一個(gè)負責高風(fēng)險的資產(chǎn)支持證券保險業(yè)務(wù)。將低風(fēng)險與高風(fēng)險業(yè)務(wù)有效隔離，有助于損失的進(jìn)一步蔓延。

　　3. 修改債券保險的監管規則

　　以往，債券保險公司與其他普通的保險公司一樣，由美國各州保險監管部門(mén)監管，監管手段也與普通保險公司類(lèi)似。然而事實(shí)上，債券保險公司并不是普通的保險公司，它主要承擔著(zhù)信用風(fēng)險的保險，需要特殊的、更加嚴格的監管。許多人將債券保險市場(chǎng)的風(fēng)波歸咎于現有保險監管的不夠充分和不夠嚴格是有一定道理的。為此，以紐約州為首，各州的保險監督官協(xié)會(huì )正在積極醞釀修改債券保險的監管規則，以提高監管效率，并防止債券保險公司不恰當地承擔風(fēng)險。擬修改的監管規則主要包括：1)重新定義債券保險公司的業(yè)務(wù)范圍；2)提高債券保險公司的資本充足性要求；3)加強對債券保險公司信用評級的監管。此外，還有人建議將債券保險公司交由聯(lián)邦監管，并且建立類(lèi)似存款保險制度那樣的債券保險擔保制度。

　　三、 對我國的啟示

　　由于海外投資開(kāi)放較晚等原因，此次沖擊全球金融市場(chǎng)的次貸危機對我國保險市場(chǎng)的影響極其有限。但通過(guò)仔細分析這場(chǎng)危機對美國保險業(yè)的影響和政府、監管機構的應對措施，仍然能對我國產(chǎn)生十分有益的啟示：

　　1. 必須始終堅持保險投資的穩健性原則。從保險的業(yè)務(wù)特點(diǎn)來(lái)說(shuō)，投資的安全比投資的收益更為重要。大多數國家都對保險公司的投資活動(dòng)實(shí)施較為嚴格的監管，例如對某一類(lèi)資產(chǎn)設定具體的投資比例、對高風(fēng)險投資施加很高的風(fēng)險資本要求等。美國多數保險公司之所以免于受到次貸嚴重沖擊，與堅持投資的安全原則密不可分。在我國保險資金的運用渠道日益拓寬的背景下，無(wú)論是保險公司制定自身投資策略還是監管機構制定相應投資法規，都應該以穩健投資為首要堅持原則，將投資風(fēng)險限定在可控范圍內。只有這樣，才能保證保險投資活動(dòng)的可持續順暢發(fā)展。

　　2. 必須要強化保險公司的風(fēng)險管理能力。隨著(zhù)保險承保能力的擴大和經(jīng)營(yíng)環(huán)境日趨復雜，風(fēng)險管理對保險公司的意義變得越來(lái)越重大。只有具備完善的風(fēng)險管理和控制體系，才能順利應對意外事件的沖擊，減少行業(yè)發(fā)展不必要的波動(dòng)。次貸危機之所以對美國職業(yè)責任險市場(chǎng)的沖擊較小，充分說(shuō)明了風(fēng)險管理的重要性。相反，我國保險公司目前對風(fēng)險管理重視不夠，應該向美國學(xué)習，提高對風(fēng)險管理的認識深度，采取各種措施努力強化承保業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理能力。與此同時(shí)，監管機構在制定各類(lèi)監管法規和實(shí)施現場(chǎng)、非現場(chǎng)檢查時(shí)，也應該將保險公司的風(fēng)險管理和控制能力列為重點(diǎn)的要素。

　　3. 必須要建立反應靈活、覆蓋全面的監管體系。美國債券保險市場(chǎng)受到次貸危機全面沖擊這一事實(shí)，既反映出在資本市場(chǎng)鏈條上的各金融機構之間密切相關(guān)的聯(lián)系，一榮俱榮，一損俱損，同時(shí)也反映出在金融創(chuàng )新活動(dòng)頻繁態(tài)勢下要實(shí)現無(wú)縫隙的監管是一件異常困難的事情，即使在美國這樣的國家也很難做到。為此，監管機構不僅僅要盡可能地完善當前已有的監管體系，還應該使得這一體系反應更加靈活、覆蓋更為全面。我國目前還沒(méi)有債券保險，但有很多業(yè)務(wù)如責任保險、農業(yè)保險、銀行保險都屬于新業(yè)務(wù)范疇。監管機構必須針對這些新業(yè)務(wù)的特殊性制定特殊的監管規則，并時(shí)時(shí)跟蹤和分析新業(yè)務(wù)市場(chǎng)出現的問(wèn)題，及時(shí)采取相應的調整措施加以解決。只有這樣，細小的問(wèn)題才不會(huì )累積形成系統風(fēng)險，保險市場(chǎng)才能得以健康發(fā)展。

(作者單位：國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所)