工業(yè)和信息化部、國家發(fā)改委和財政部三部委5月23日聯(lián)合發(fā)布中國移動(dòng)、中國網(wǎng)通、中國聯(lián)通等六家電信企業(yè)重組方案，將六家企業(yè)組成三家，目的據說(shuō)是有利于競爭局面的形成，并據此消除電信業(yè)的壟斷。消息公布以來(lái)，大多數人將目光投在了“反壟斷”上，有人認為效果明顯，對消費者有利。也有人坦言，此次重組并非能真正形成競爭局面。而作為關(guān)注金融市場(chǎng)的人，我們不僅應單純站在行業(yè)，或者公司的角度來(lái)看待企業(yè)行為的結果，還應該站在市場(chǎng)的角度、投資者的角度來(lái)評判此次重組的影響。
    參與此次重組的六家企業(yè)，有四家已在香港上市，在A(yíng)股市場(chǎng)上只有“聯(lián)通”一家。由于重組停牌，截止到5月30日，只有“中國移動(dòng)”繼續在香港市場(chǎng)交易，因此還看不出來(lái)市場(chǎng)對重組整體結果的反應。不過(guò)從停牌前的走勢看，無(wú)論是A股還是H股，都出現了明顯的上漲，似乎表達了市場(chǎng)對重組的樂(lè )觀(guān)估計。于是，又有投資者開(kāi)始摩拳擦掌要大干一番了。在此，我的看法還是要冷靜為妙。
    實(shí)際上，僅從目前仍繼續交易的中國移動(dòng)H股在方案出臺后的一周表現來(lái)看，總體趨勢下滑，而且幅度較大，總跌幅超過(guò)10%。這至少說(shuō)明，市場(chǎng)對中國移動(dòng)重組結果不滿(mǎn)意。那中國電信、中國聯(lián)通和中國網(wǎng)通又會(huì )有什么樣的結果呢？這只能到它們復牌時(shí)才能有結論。不過(guò)，先從理論層面對重組效果加以分析，雖不能“掐算”未來(lái)，但也至少可以為投資者提供一種思路，對他們下一步的決策會(huì )有一定的幫助作用。 
    理論上講，像企業(yè)重組這樣的決策起碼應考慮兩個(gè)因素：企業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)能力和發(fā)展現狀、市場(chǎng)對企業(yè)和宏觀(guān)環(huán)境未來(lái)的預期。對于能力的判斷可以用主觀(guān)結合市場(chǎng)的方法，也就是說(shuō)通過(guò)主觀(guān)評估，加上市值表現來(lái)判定。而對于市場(chǎng)預期則要簡(jiǎn)單得多，只要掌握企業(yè)股票期權（或者權證）所隱含的波動(dòng)率就可以了，這個(gè)波動(dòng)率不僅表達了市場(chǎng)對企業(yè)前景的判斷，也包括了市場(chǎng)對企業(yè)所面臨的行業(yè)以及宏觀(guān)經(jīng)濟整體形勢的判斷，有充分的客觀(guān)性。
    一般說(shuō)來(lái)，決策路徑有這樣幾條：一是當企業(yè)能力較低，但市場(chǎng)預期的股票價(jià)格波動(dòng)率卻很高時(shí)，此時(shí)企業(yè)重組的目標應該是提高經(jīng)營(yíng)能力以抵抗風(fēng)險；二是當企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力較高，而市場(chǎng)對其預期的波動(dòng)率卻很低時(shí)，此時(shí)企業(yè)重組的目標應該是風(fēng)險暴露，即擴展業(yè)務(wù)，吸收更多的不確定性來(lái)增加盈利機會(huì )；三是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力和市場(chǎng)預期波動(dòng)性都很低，則應考慮首先提高能力，然后選擇路徑二來(lái)發(fā)展企業(yè)。歷史經(jīng)驗證明，只要是按照這三條路徑重組的企業(yè)大都能得到市場(chǎng)的認可，具體表現為股價(jià)上漲；相反，違背這三條路徑的重組大都受到市場(chǎng)的否認，進(jìn)而股價(jià)下跌。
    這次電信業(yè)重組的決策層是否按照這樣的原則決策，我們并不清楚，但從中國移動(dòng)在港股市場(chǎng)的表現來(lái)看，似乎并沒(méi)有得到市場(chǎng)的充分認可。由于現在已經(jīng)無(wú)法確切知道有關(guān)電信業(yè)重組的消息進(jìn)入市場(chǎng)的確切時(shí)刻了（以非正規的消息方式傳播信息可能也是中國特色吧），因此很難回過(guò)頭來(lái)測算當時(shí)的股票波動(dòng)率了。不過(guò)，如果我們相信市場(chǎng)交易的權證所隱含的波動(dòng)率確實(shí)是客觀(guān)的話(huà)，那么，至少近期中國移動(dòng)股價(jià)波動(dòng)較小的事實(shí)，可以幫助我們推測當時(shí)的隱含波動(dòng)率是相對較低的。而中國移動(dòng)的盈利能力呢？由于歷史原因所造成的它的壟斷地位，以及它龐大的實(shí)力與客戶(hù)群體，使得我們有理由判定它目前的盈利能力是很強的。按照我們先前的分析，于是它就應該選擇路徑二，也就是增加不確定因素強的項目來(lái)吸收更多的不確定性。但現在，決策層卻為它選擇了“穩定”的“鐵通”作為重組對象，顯然不符合市場(chǎng)預期了。
    聯(lián)通的情況與移動(dòng)有些類(lèi)似，而重組的對象也是相當穩定的“網(wǎng)通”，估計復盤(pán)后的市場(chǎng)表現也不會(huì )好到哪里，而且它把CDMA還給剝離掉了，這就更是雪上加霜了。有人認為，并入的網(wǎng)通的盈利能力比CDMA強，剝離重組對聯(lián)通是有利的。姑且不論這種說(shuō)法中的“盈利能力”都是歷史成績(jì)，但就一項權利對企業(yè)的價(jià)值來(lái)說(shuō)，剝離CDMA對于聯(lián)通來(lái)說(shuō)也不是什么好事。
    當然，我們也都清楚這次重組的出發(fā)點(diǎn)是好的，一方面希望通過(guò)重組來(lái)形成競爭局面，消除電信業(yè)的壟斷現象；另一方面，也可以幫助監管部門(mén)擺脫尷尬，因為大家現在都嚷著(zhù)要上“3D”，許可該優(yōu)先發(fā)給誰(shuí)呢？現在問(wèn)題似乎解決了，原來(lái)六家變成現在的三家，一人一份，既解決了資源不足的問(wèn)題，又顯示出公平原則，實(shí)在是一舉兩得。更何況，新興3D業(yè)務(wù)恰好具有很強的不確定性，這不正好符合上面所描述的理論原則嗎？
    對于是否能夠形成競爭局面，很多學(xué)者都已發(fā)表了高見(jiàn)，我就不再饒舌了。而對于“重組+3D”是否符合前述原則，有一個(gè)笑話(huà)似乎很能說(shuō)明問(wèn)題：有人要減肥，找到一個(gè)有減肥秘方的大夫，大夫告訴他減肥沒(méi)問(wèn)題，他的秘方絕對靈驗，不過(guò)要過(guò)段時(shí)間才能給你，這段時(shí)間你盡管放縱自己繼續增肥，等拿到秘方了，一切問(wèn)題就都解決了。你認可這樣的說(shuō)法嗎？

（哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院副教授）