電信業(yè)重組:“請示”市場(chǎng)了嗎?
    2008-06-03    田立    來(lái)源:上海證券報

    工業(yè)和信息化部、國家發(fā)改委和財政部三部委5月23日聯(lián)合發(fā)布中國移動(dòng)、中國網(wǎng)通、中國聯(lián)通等六家電信企業(yè)重組方案,將六家企業(yè)組成三家,目的據說(shuō)是有利于競爭局面的形成,并據此消除電信業(yè)的壟斷。消息公布以來(lái),大多數人將目光投在了“反壟斷”上,有人認為效果明顯,對消費者有利。也有人坦言,此次重組并非能真正形成競爭局面。而作為關(guān)注金融市場(chǎng)的人,我們不僅應單純站在行業(yè),或者公司的角度來(lái)看待企業(yè)行為的結果,還應該站在市場(chǎng)的角度、投資者的角度來(lái)評判此次重組的影響。
    參與此次重組的六家企業(yè),有四家已在香港上市,在A(yíng)股市場(chǎng)上只有“聯(lián)通”一家。由于重組停牌,截止到5月30日,只有“中國移動(dòng)”繼續在香港市場(chǎng)交易,因此還看不出來(lái)市場(chǎng)對重組整體結果的反應。不過(guò)從停牌前的走勢看,無(wú)論是A股還是H股,都出現了明顯的上漲,似乎表達了市場(chǎng)對重組的樂(lè )觀(guān)估計。于是,又有投資者開(kāi)始摩拳擦掌要大干一番了。在此,我的看法還是要冷靜為妙。
    實(shí)際上,僅從目前仍繼續交易的中國移動(dòng)H股在方案出臺后的一周表現來(lái)看,總體趨勢下滑,而且幅度較大,總跌幅超過(guò)10%。這至少說(shuō)明,市場(chǎng)對中國移動(dòng)重組結果不滿(mǎn)意。那中國電信、中國聯(lián)通和中國網(wǎng)通又會(huì )有什么樣的結果呢?這只能到它們復牌時(shí)才能有結論。不過(guò),先從理論層面對重組效果加以分析,雖不能“掐算”未來(lái),但也至少可以為投資者提供一種思路,對他們下一步的決策會(huì )有一定的幫助作用。 
    理論上講,像企業(yè)重組這樣的決策起碼應考慮兩個(gè)因素:企業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)能力和發(fā)展現狀、市場(chǎng)對企業(yè)和宏觀(guān)環(huán)境未來(lái)的預期。對于能力的判斷可以用主觀(guān)結合市場(chǎng)的方法,也就是說(shuō)通過(guò)主觀(guān)評估,加上市值表現來(lái)判定。而對于市場(chǎng)預期則要簡(jiǎn)單得多,只要掌握企業(yè)股票期權(或者權證)所隱含的波動(dòng)率就可以了,這個(gè)波動(dòng)率不僅表達了市場(chǎng)對企業(yè)前景的判斷,也包括了市場(chǎng)對企業(yè)所面臨的行業(yè)以及宏觀(guān)經(jīng)濟整體形勢的判斷,有充分的客觀(guān)性。
    一般說(shuō)來(lái),決策路徑有這樣幾條:一是當企業(yè)能力較低,但市場(chǎng)預期的股票價(jià)格波動(dòng)率卻很高時(shí),此時(shí)企業(yè)重組的目標應該是提高經(jīng)營(yíng)能力以抵抗風(fēng)險;二是當企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力較高,而市場(chǎng)對其預期的波動(dòng)率卻很低時(shí),此時(shí)企業(yè)重組的目標應該是風(fēng)險暴露,即擴展業(yè)務(wù),吸收更多的不確定性來(lái)增加盈利機會(huì );三是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力和市場(chǎng)預期波動(dòng)性都很低,則應考慮首先提高能力,然后選擇路徑二來(lái)發(fā)展企業(yè)。歷史經(jīng)驗證明,只要是按照這三條路徑重組的企業(yè)大都能得到市場(chǎng)的認可,具體表現為股價(jià)上漲;相反,違背這三條路徑的重組大都受到市場(chǎng)的否認,進(jìn)而股價(jià)下跌。
    這次電信業(yè)重組的決策層是否按照這樣的原則決策,我們并不清楚,但從中國移動(dòng)在港股市場(chǎng)的表現來(lái)看,似乎并沒(méi)有得到市場(chǎng)的充分認可。由于現在已經(jīng)無(wú)法確切知道有關(guān)電信業(yè)重組的消息進(jìn)入市場(chǎng)的確切時(shí)刻了(以非正規的消息方式傳播信息可能也是中國特色吧),因此很難回過(guò)頭來(lái)測算當時(shí)的股票波動(dòng)率了。不過(guò),如果我們相信市場(chǎng)交易的權證所隱含的波動(dòng)率確實(shí)是客觀(guān)的話(huà),那么,至少近期中國移動(dòng)股價(jià)波動(dòng)較小的事實(shí),可以幫助我們推測當時(shí)的隱含波動(dòng)率是相對較低的。而中國移動(dòng)的盈利能力呢?由于歷史原因所造成的它的壟斷地位,以及它龐大的實(shí)力與客戶(hù)群體,使得我們有理由判定它目前的盈利能力是很強的。按照我們先前的分析,于是它就應該選擇路徑二,也就是增加不確定因素強的項目來(lái)吸收更多的不確定性。但現在,決策層卻為它選擇了“穩定”的“鐵通”作為重組對象,顯然不符合市場(chǎng)預期了。
    聯(lián)通的情況與移動(dòng)有些類(lèi)似,而重組的對象也是相當穩定的“網(wǎng)通”,估計復盤(pán)后的市場(chǎng)表現也不會(huì )好到哪里,而且它把CDMA還給剝離掉了,這就更是雪上加霜了。有人認為,并入的網(wǎng)通的盈利能力比CDMA強,剝離重組對聯(lián)通是有利的。姑且不論這種說(shuō)法中的“盈利能力”都是歷史成績(jì),但就一項權利對企業(yè)的價(jià)值來(lái)說(shuō),剝離CDMA對于聯(lián)通來(lái)說(shuō)也不是什么好事。
    當然,我們也都清楚這次重組的出發(fā)點(diǎn)是好的,一方面希望通過(guò)重組來(lái)形成競爭局面,消除電信業(yè)的壟斷現象;另一方面,也可以幫助監管部門(mén)擺脫尷尬,因為大家現在都嚷著(zhù)要上“3D”,許可該優(yōu)先發(fā)給誰(shuí)呢?現在問(wèn)題似乎解決了,原來(lái)六家變成現在的三家,一人一份,既解決了資源不足的問(wèn)題,又顯示出公平原則,實(shí)在是一舉兩得。更何況,新興3D業(yè)務(wù)恰好具有很強的不確定性,這不正好符合上面所描述的理論原則嗎?
    對于是否能夠形成競爭局面,很多學(xué)者都已發(fā)表了高見(jiàn),我就不再饒舌了。而對于“重組+3D”是否符合前述原則,有一個(gè)笑話(huà)似乎很能說(shuō)明問(wèn)題:有人要減肥,找到一個(gè)有減肥秘方的大夫,大夫告訴他減肥沒(méi)問(wèn)題,他的秘方絕對靈驗,不過(guò)要過(guò)段時(shí)間才能給你,這段時(shí)間你盡管放縱自己繼續增肥,等拿到秘方了,一切問(wèn)題就都解決了。你認可這樣的說(shuō)法嗎?

(哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院副教授) 

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