美聯(lián)儲6月25日議息會(huì )議決定，將聯(lián)邦基金利率維持在2%的水平，這一結果毫無(wú)懸念，基本上符合市場(chǎng)預期。此前很多人相信，美聯(lián)儲內部已經(jīng)存在嚴重的“鷹鴿之爭”(鷹代表首先訴求反通脹，鴿代表首先訴求經(jīng)濟增長(cháng))，但現在美聯(lián)儲做了一個(gè)“折中混合”，不過(guò)，顯而易見(jiàn)，5.5%的失業(yè)率更容易嚇壞伯南克，CPI的上漲自然置于次要的位置。

　　對于中國央行來(lái)說(shuō)，當下為其提供了三幅不同的“參照畫(huà)卷”：美國式、歐洲式和英國式。美國式意味著(zhù)貨幣目標序列中，經(jīng)濟增長(cháng)要優(yōu)先于解決通脹；歐洲式則意味著(zhù)警惕通脹高于一切，保持正利率是一個(gè)最基本的原則，歐洲現在還在叫嚷著(zhù)加息；英國則更為苛刻，英國人將通脹目標盯在2%左右，現在的通脹水平大約在3%，而英國人的利率水平則在5%，這也許是世界上“正利率最高”的經(jīng)濟體，盡管經(jīng)濟下滑的風(fēng)險上升，但英國人似乎還對2%的通脹目標念念不忘，英格蘭銀行行長(cháng)Mervyn King說(shuō)，“不會(huì )聽(tīng)女妖塞壬的歌聲，這歌聲蠱惑我們未來(lái)繼續下調利率來(lái)刺激經(jīng)濟”。
　　這3幅“畫(huà)卷”所形成的真實(shí)差異并沒(méi)有被我們非常清晰地感知。大部分人還是簡(jiǎn)單地將貨幣政策作為一種“合意的手段論”，而沒(méi)有深究它本身的“社會(huì )公正”價(jià)值。
　　從某種意義上說(shuō)，中國需要既關(guān)注經(jīng)濟增長(cháng)，又關(guān)注控制通脹。雖然出臺的一些政策極大地影響了經(jīng)濟悲觀(guān)預期，導致資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生一些下跌。但就宏觀(guān)經(jīng)濟數據而言，并非是明顯的緊縮，例如中國的信貸增長(cháng)數據和M2的增長(cháng)率都不支持這一點(diǎn)。
　　我們認為，造成這一差異的原因在于我們過(guò)于尊崇“貨幣數量論”的教條，認為消除通脹，根本是控制貨幣數量。當然，所有的通脹都是貨幣現象，緊縮貨幣是正確的，但是，對控制通脹產(chǎn)生立竿見(jiàn)影效果的是“控制信用”。道理很簡(jiǎn)單，減少銀行體系資金，但不提高銀行信貸的成本，那么，在有限的資金下，銀行和企業(yè)依然會(huì )發(fā)生強烈的借貸沖動(dòng)。只要融資利率很低(甚至負利率補貼)，權勢企業(yè)非常樂(lè )意在銀行借到錢(qián)，與另外一家企業(yè)發(fā)生資金關(guān)系，后者再將錢(qián)存在其他銀行，其他銀行再對客戶(hù)再放貸，最終的結果是，即使銀行體系資金減少(在提高存款準備金的調控下)，但全社會(huì )的M2(現金+活定期存款)依然是飆升的，而M2直接決定了通脹的總水平。這也是中國央行頻繁使用準備金率都不得要領(lǐng)的機理所在。相反，如果提高融資成本、像提高準備金頻率那樣加息，那么將極大地抑制社會(huì )的信用擴張。各國經(jīng)濟史已經(jīng)證明，調控經(jīng)濟不僅需要貨幣數量論(例如調控準備金率)，更需要泰勒規則(用利率調控)。這也提醒我們，外匯占款導致的基礎貨幣上升并不是主要矛盾，是可以通過(guò)準備金和央票回籠政策來(lái)控制的，但信貸的控制(加息和對上游的信貸嚴厲控制)卻是最重要的政策手段。
　　美國最近的故事也證明了這一點(diǎn)，盡管不久前美聯(lián)儲的大規模的直接貨幣注入行為造成了基礎貨幣的上升，但卻對通脹構成直接沖擊。實(shí)際上，美國的M2增長(cháng)率從過(guò)去12個(gè)月的6.3%上升到最近6個(gè)月7.7%的增長(cháng)水平，主要是因為降息帶來(lái)美元貶值產(chǎn)生的資產(chǎn)拋售，而不是基本貨幣乘數效應的放大。機理很簡(jiǎn)單，如果資產(chǎn)處于下跌，則導致融資成本上升，因為銀行拒絕放貸(惜貸)，而這一拒絕直接限制了銀行資金的“出籠”和基礎貨幣常數的擴大。毫無(wú)疑問(wèn)，恰恰是信用抑制成為阻止通脹的主要力量，而不是貨幣總量控制。于是，中國央行在控制通脹的時(shí)候，優(yōu)先手段是加息，而不是提高準備金。