隨著(zhù)去年中國人壽和中國平安的回歸，保險機構迅速成為A股市場(chǎng)上炙手可熱的焦點(diǎn)，國壽和平安也一度成為了A股市場(chǎng)上兩只高價(jià)金融股。然而好景不長(cháng)，從去年年底至今，A股上市的三家保險公司的股價(jià)便隨著(zhù)大盤(pán)高調步入了冬季。股價(jià)狂瀉、巨額融資拖累股市的指責、投資收益的浮虧都讓保險股光環(huán)不再。伴隨著(zhù)這股市的“無(wú)�！�，市場(chǎng)上對于我國壽險公司該如何進(jìn)行估值也產(chǎn)生了不少疑問(wèn)。

市盈率法還是內含價(jià)值法？

　　從國際上看，證券市場(chǎng)上對保險公司的估值一般有相對估值法和絕對估值法兩種，市盈率(P/E)法和內含價(jià)值法分別是這兩種方法的代表。
　　P/E法是用當前股價(jià)除以下一財務(wù)年度的每股收益預測值，這一方法可以用于比較不同公司的相對價(jià)值，目前美國的壽險公司主要用這種方法進(jìn)行評估。P/E法的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單便捷，但由于它僅從盈利性這個(gè)角度進(jìn)行考慮，因此在評估保險公司價(jià)值時(shí)顯得不太全面和科學(xué)；并且因為壽險保單期限一般較長(cháng)，大量的盈利要等到多年后才能被完全釋放，市盈率法會(huì )嚴重低估快速增長(cháng)的壽險公司的真正價(jià)值。
　　內含價(jià)值法目前廣泛運用于西歐，其計算方法為：壽險公司評估價(jià)值=內含價(jià)值+新業(yè)務(wù)價(jià)值。其中內含價(jià)值表述的是一個(gè)壽險公司的現有價(jià)值或清算價(jià)值，而新業(yè)務(wù)價(jià)值反映的則是該壽險公司未來(lái)銷(xiāo)售的保單所能創(chuàng )造的價(jià)值總和。
　　在中國，壽險公司價(jià)值的評估到底是該用P/E法還是內含價(jià)值法目前還沒(méi)有定論。對于我國這樣一個(gè)壽險業(yè)正處于積累階段的新興市場(chǎng)，筆者基于以下兩點(diǎn)原因認為應采用內含價(jià)值法，而摒棄傳統的P/E法：一是根據國際上壽險業(yè)經(jīng)營(yíng)的經(jīng)驗，壽險公司一般有6-8年的虧損期，然后才會(huì )逐漸盈利，因此初期的每股收益通常很低甚至為負數，這就造成了很難采用P/E法進(jìn)行估值；二是美國保險公司采用P/E法估值，是因為其壽險業(yè)的發(fā)展已步入成熟期，壽險公司的盈利水平相對穩定，且美國的經(jīng)濟增長(cháng)、投資回報的平均預期也較平穩。而我國宏觀(guān)經(jīng)濟的高速發(fā)展和壽險業(yè)的剛剛起步注定了負債水平和投資收益水平年度之間差異很大，這將造成下一年度的每股收益難以預測，P/E值變化劇烈，沒(méi)有參考價(jià)值。
　　在使用內含價(jià)值法進(jìn)行評估時(shí)有一點(diǎn)需要格外重視，即評估公式中的新業(yè)務(wù)價(jià)值等于一年新業(yè)務(wù)價(jià)值乘以新業(yè)務(wù)價(jià)值乘數。這個(gè)乘數的確定尤為關(guān)鍵，它主要由壽險公司未來(lái)的業(yè)務(wù)增長(cháng)率以及評估時(shí)所用的貼現率確定。由于我國正處于壽險業(yè)發(fā)展的初期，業(yè)績(jì)年增長(cháng)百分率均能達到兩位數，因此筆者認為一般發(fā)達國家使用的20左右的新業(yè)務(wù)價(jià)值乘數不符合中國實(shí)際，明顯偏低。

偏高還是偏低？

　　從國壽和平安的股票上市至今，兩只股票走了一幅“過(guò)山車(chē)”一樣的行情。在去年的牛市中，它們一度成為A股中的領(lǐng)漲板塊，不斷創(chuàng )出歷史新高。年初上市的國壽從上市首日的37元一路上漲到10月底的75元；而隨后發(fā)行的平安的表現更讓人瞠目結舌，從3月初的40多元一路飆升到10月底的149元，翻了三倍多。而現在，國壽創(chuàng )出了歷史新低，25元左右，平安也跌到了50元以下。這種大起大落式的表現使得市場(chǎng)上對國壽和平安的股價(jià)是否合理產(chǎn)生了一番不小的爭論。到底去年的大漲是保險業(yè)作為朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的實(shí)至名歸，還是今年的回落是瘋狂過(guò)后的理性?xún)r(jià)值回歸？
　　縱觀(guān)各發(fā)達國家和地區的股市，保險公司的股價(jià)和市值都是呈長(cháng)期大幅度上漲態(tài)勢的。在臺灣，最大的保險公司國泰人壽在1964年上市時(shí)的市值還不到20億臺幣，經(jīng)過(guò)40多年的發(fā)展，其市值現在已接近7000億臺幣，是上市時(shí)的300多倍；在香港，股價(jià)最高的不是長(cháng)江實(shí)業(yè)，不是匯豐銀行，而是保險股--宏利金融。在美國，最大的保險集團美國國際集團(AIG)1969年上市時(shí)市值僅3億美元，經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，其市值最高時(shí)竟達1730億美元，翻了接近600倍。我國最大的壽險上市公司——中國人壽，它目前在中國、香港和紐約三地上市，在香港從開(kāi)盤(pán)的4.55港元漲到目前的30.75港元，上漲接近700%；在紐約從開(kāi)盤(pán)的23.25美元漲到目前的70多美元，上漲超過(guò)300%；而國壽和平安在A(yíng)股中的市盈率現在才25左右，低于合理的估值水平，后市相當值得期待。
　　再看各發(fā)達國家和地區壽險業(yè)發(fā)展的歷史，我們不難發(fā)現它們從起步到成熟都經(jīng)歷了一個(gè)相當長(cháng)的時(shí)間。美國壽險業(yè)經(jīng)歷了從1929年到1945年的起步階段才步入了1945至1985年40年的高速增長(cháng)期；臺灣的壽險業(yè)起步于上世紀60年代初，經(jīng)歷了近30年打基礎的階段，才進(jìn)入了上世紀80年代中期至90年代中期壽險業(yè)發(fā)展的黃金十年�；仡櫸覈鴫垭U業(yè)發(fā)展的歷史，1982年開(kāi)始恢復壽險業(yè)務(wù)，實(shí)際上1992年左右才正式開(kāi)始壽險業(yè)的經(jīng)營(yíng)，到現在才不過(guò)十幾二十年的時(shí)間，仍處于積累階段，未來(lái)還會(huì )有更快更好的發(fā)展。
　　還有一點(diǎn)也使得我國壽險業(yè)價(jià)值存在被低估的嫌疑，即國壽、平安在我國壽險市場(chǎng)上一直處于領(lǐng)導者地位，去年二者市場(chǎng)份額總和為56%，其余50家左右的壽險公司只占有不到50%的市場(chǎng)份額；而在美國市場(chǎng)，份額最高的占有者所占份額不超過(guò)10%，英國和德國的保險公司，所占最高的市場(chǎng)份額也不超過(guò)20%。高市場(chǎng)份額意味著(zhù)超額價(jià)值，它可為公司帶來(lái)規模效應、定價(jià)優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢等一系列收益。我國上市保險公司超乎常規的市場(chǎng)份額占有率會(huì )大大提高它們的評估價(jià)值。

我國國情對壽險業(yè)估值的影響

　　從市場(chǎng)規模上看，我國的一個(gè)基本國情就是人口基數大，這使得壽險行業(yè)具有了一個(gè)爆發(fā)式發(fā)展的潛力。世界上任何一個(gè)國家和地區的壽險市場(chǎng)都沒(méi)有中國的吸引力這么大，任何一個(gè)國家的保險公司都沒(méi)有中國保險公司如此大的發(fā)展潛力。
　　從經(jīng)濟發(fā)展速度上看，目前我國經(jīng)濟正處在一個(gè)高速發(fā)展的時(shí)期，GDP的年增長(cháng)率維持在10%左右，且在可預期的未來(lái)幾年，GDP有望繼續高速增長(cháng)。經(jīng)濟的高速發(fā)展會(huì )使得居民的收入水平迅速提高，從而會(huì )對我國壽險業(yè)發(fā)展產(chǎn)生一個(gè)強力的拉升作用。
　　從保險深度和密度上看，目前我國的保險深度還不到3%，比全球平均水平低5個(gè)百分點(diǎn)左右；2007年我國保險密度不到70美元，而全球的保險密度已接近600美元。這兩項指標上的巨大差距也顯示了我國保險業(yè)巨大的成長(cháng)潛力和廣闊的發(fā)展空間。
　　從政策扶持力度上看，隨著(zhù)保險資金運用渠道的不斷拓寬，保險資金的利用水平和收益率將有望提高。積累階段的中國壽險業(yè)，保費的收入遠遠高于給付支出，總資產(chǎn)得以快速增加，這意味著(zhù)中國壽險公司可以長(cháng)期享受快速增長(cháng)的資產(chǎn)帶來(lái)的高額投資收益。
　　從以上對壽險業(yè)估值兩點(diǎn)“困惑”的分析中我們可以看出，我國現在所用的估值方法還略顯保守，估值也偏低。中國的壽險業(yè)正處于一個(gè)起步、上升、積累的階段，未來(lái)成長(cháng)的空間還相當巨大。

(作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)保險學(xué)院)