每一次失敗或者成功的實(shí)踐都是我們認識資本市場(chǎng)規律的進(jìn)步。去年下半年起我的關(guān)于股市的“通脹無(wú)牛市”以及2004年關(guān)于樓市的“加息推高房?jì)r(jià)”的判斷，無(wú)一不是違背經(jīng)濟學(xué)教科書(shū)的觀(guān)點(diǎn)，但這些“謬論”都經(jīng)受了實(shí)踐的考驗。今天，我也愿意進(jìn)一步就油價(jià)決定房?jì)r(jià)的判斷接受實(shí)踐的考驗。
    因為大半年來(lái)國際油價(jià)漲幅驚人，而房?jì)r(jià)又深深牽動(dòng)著(zhù)大家的切身利益，我有關(guān)油價(jià)決定房?jì)r(jià)的研判越來(lái)越受到關(guān)注，不同觀(guān)點(diǎn)的交鋒也越來(lái)越激烈。今天我想就此問(wèn)題進(jìn)一步展開(kāi)討論。
    那些反對我觀(guān)點(diǎn)的人強調如今建房的成本水漲船高，相信房地產(chǎn)的需求強勁，但是我認為從金融學(xué)的思維方式去看，這些觀(guān)點(diǎn)都是很幼稚的。
    首先，房?jì)r(jià)不是由成本決定的。雖然物價(jià)都在漲，導致施工和拿地的成本都上去了，但是，我們不能就此得出大家都會(huì )在成本以上拋售的結論。在資本市場(chǎng)上，割肉出貨的例子最近比比皆是。其次，住房也不是由供求決定的，供求關(guān)系認為房?jì)r(jià)漲了就會(huì )有人拋，跌下去就有人買(mǎi)，只要有剛性需求，房?jì)r(jià)就不會(huì )下跌。有人認為，中國的城市化和結婚生育人口的增加是剛性需求的重要支持，因此，房?jì)r(jià)不會(huì )下跌。我提醒大家看看：漲的時(shí)候有多少人惜售，跌的時(shí)候又有多少人割肉。追漲殺跌歷來(lái)就是資本市場(chǎng)的特征，而與供求關(guān)系沒(méi)有多少聯(lián)系。關(guān)鍵在于，住房如今更多的特性表現在資產(chǎn)上，而資產(chǎn)是有其固有特性的，不是經(jīng)濟學(xué)家從供求關(guān)系上去分析就可以解釋的。我現在終于明白了我的那本金融學(xué)隨筆《經(jīng)濟學(xué)家是我的敵人》為什么叫好卻不叫座，看來(lái)現今大多數人還是習慣在用經(jīng)濟學(xué)思維方式思考問(wèn)題。此外，還有人杜撰說(shuō)我認為從緊貨幣政策中的加息將導致房?jì)r(jià)下跌，這個(gè)，請有興趣去看看我從2004年央行第一次加息就提出的“加息推高房?jì)r(jià)”的觀(guān)點(diǎn)。
    下面我用簡(jiǎn)單的金融學(xué)原理來(lái)談?wù)動(dòng)蛢r(jià)和房?jì)r(jià)的關(guān)系。
    各位還記得“2·27”嗎？那次暴跌的原因最后查清楚了，是因為日元加息，導致進(jìn)行跨期交易（Carry Trade）的投資人平倉出貨。一面是多頭A股，一面是融日本的國債，這是對沖交易中的一種策略。實(shí)際操作可能更復雜，融日本國債，投機海外市場(chǎng)的股市的波動(dòng)率（無(wú)關(guān)漲跌判斷）。這樣的操作方法如果進(jìn)一步用到我們今天的房地產(chǎn)上，也許大家就會(huì )把問(wèn)題看得更明白些了。
    如果投資人不是用日元和A股做對沖交易的標的物，而是用石油和房產(chǎn)做標的物，情況又會(huì )怎么樣呢？假如我們把石油和房地產(chǎn)看成是國內通貨膨脹的兩個(gè)指標，我們的交易策略就相應調整為：應該做空房地產(chǎn)而做多石油。這樣能夠在回避通貨膨脹風(fēng)險的情況下，捕捉交易利潤。
    我國當前的通貨膨脹完全是因為國際原材料漲價(jià)而導致的，屬于輸入型通脹。我國政府抑制通貨膨脹的決心是很大的，從M2的投放來(lái)看，其增速遠低于CPI的漲幅，這就意味著(zhù)國內并沒(méi)有出現所謂的流動(dòng)性泛濫的局面。事實(shí)上，過(guò)快上漲的國際油價(jià)和緊縮的國內貨幣政策已經(jīng)吸收了流動(dòng)性，其結果就是房地產(chǎn)的成交縮小。很快，我們就會(huì )發(fā)現房地產(chǎn)不得不接受一個(gè)流動(dòng)性折扣，以更低的價(jià)格換取流動(dòng)性。如果我們不緊縮貨幣是否可以導致油價(jià)和房?jì)r(jià)一起上升呢？不行。要是那樣的話(huà)，將導致國內出現10％以上的通貨膨脹，并引發(fā)其他領(lǐng)域的矛盾。我國政府打壓通貨膨脹的決心不僅是堅定的而且是正確的。而且，即便政府放松貨幣政策，其結果是油價(jià)漲得更厲害，漲幅一定是超過(guò)房?jì)r(jià)的。
    所以，在上述虛擬的對沖交易策略中，我們的正確選擇是做空房地產(chǎn)，做多石油。用做空房地產(chǎn)來(lái)給多頭石油融資，因此，我們可以這樣看：地產(chǎn)的上漲收益其實(shí)就是我做多石油的融資成本，而我之前曾在本欄說(shuō)過(guò)：“波動(dòng)率和利率是同一個(gè)女人的上半身和下半身”。在這個(gè)交易策略中，我們要追求的是石油的向上波動(dòng)，我們愿意承受的是房地產(chǎn)的做空利率�，F在房地產(chǎn)的成交非常低，說(shuō)明市場(chǎng)分歧嚴重，預示著(zhù)房地產(chǎn)的波動(dòng)率在增加：我們在石油多頭上有多少信心，我們在房地產(chǎn)空頭上就有多少決心。
    我國政府對油價(jià)的管制恰恰給了這樣的對沖交易策略一個(gè)更安全的機會(huì )，在政府補貼油價(jià)下形成的中國國內高房?jì)r(jià)就像是臨時(shí)堆起來(lái)的堰塞湖，政府補貼越多，落差就越大，對沖交易的預期收益也越大。從這個(gè)意義上講，我國政府的油價(jià)補貼政策使得房地產(chǎn)空頭更安全了。
    好的對沖交易策略應該是一多一空的，只要你放對了頭寸，兩邊都有利潤。次優(yōu)的對沖策略是雙做多，這樣，只要你設置的對沖比例是正確的，你仍然能夠獲得收益，只是收益率遠比前一種情況小。
    今年正好是真理標準大討論的30周年，我早就想寫(xiě)一系列紀念文章�；叵肫饋�(lái)， 去年下半年起我的關(guān)于股市的“通脹無(wú)牛市”以及2004年關(guān)于樓市的“加息推高房?jì)r(jià)”的判斷，無(wú)一不是違背經(jīng)濟學(xué)教科書(shū)的觀(guān)點(diǎn)，但這些“謬論”都經(jīng)受了實(shí)踐的考驗。今天，我也愿意進(jìn)一步就油價(jià)決定房?jì)r(jià)的判斷接受實(shí)踐的考驗。每一次失敗或者成功的實(shí)踐都是我們認識資本市場(chǎng)規律的進(jìn)步，因此，我們要珍惜這些實(shí)踐的機會(huì )，因為，許多結論都是在事后用極其沉重的代價(jià)換來(lái)的。如果有人在實(shí)踐中為原有的錯誤認識付出慘痛代價(jià)之后，仍然緊緊抓住經(jīng)濟學(xué)的教科書(shū)原有的論述不放，那就更加錯誤。