近期關(guān)于上市公司分紅問(wèn)題的討論成為各界關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。不斷有學(xué)者撰文建議管理層“應強制上市公司向投資者分紅”、“應將上市公司的再融資與分紅相掛鉤”。甚至有學(xué)者把上市公司分紅問(wèn)題上升到了關(guān)乎整個(gè)股票市場(chǎng)穩定的高度來(lái)看待。對于這樣一個(gè)似乎是壓倒性的意見(jiàn)，我們是不是可以提出這樣一個(gè)問(wèn)題：上市公司的分紅問(wèn)題真就這么重要嗎？
　　需要特別指出的是，目前學(xué)者討論的上市公司分紅比例問(wèn)題大多指的是現金分紅比例。支持通過(guò)強制上市公司提高現金分紅比例來(lái)穩定市場(chǎng)的理由無(wú)外乎兩個(gè)：一是只有上市公司大面積分紅，投資者才能對市場(chǎng)形成較穩定的預期；二是只有大比例分紅的上市公司才是投資者值得信賴(lài)的上市公司。將中國股市的不穩定歸結為上市公司沒(méi)有大規模分紅，確實(shí)比較容易迎合中小投資者的心理，并能獲得大多數投資人的支持。但是，筆者要問(wèn)的一個(gè)問(wèn)題是：當投資者面對高比例現金分紅的上市公司時(shí)，他們會(huì )義無(wú)反顧地買(mǎi)入嗎？相信得到的回答不會(huì )那么堅決。

　　分紅比例與股市穩定

　　近幾年業(yè)界一直在詬病A股市場(chǎng)分紅比例過(guò)低。這確實(shí)是一個(gè)問(wèn)題，但單憑這一點(diǎn)，就可得出中國股票市場(chǎng)不穩定的癥結在于上市公司分紅比例過(guò)低嗎？實(shí)際情況可能并非如此。
　　根據有關(guān)機構統計，2007年全年A股上市公司現金分紅總額為2831.64億元，較2006年的1330.70億元增長(cháng)112.80%。2007年上市公司利潤加權派現率為30％，與2006年基本持平。2007年度有454家上市公司推出年度利潤分配預案，占已披露公司數量的53%，同比略有上升。2007年上市公司高于或等于10派5元(含稅)比例的有51家，占已分配公司數的5.53%，而2005年、2006年這一比例則分別為3.16%和3.50%。
　　從上述數據可以看出，2007年A股上市公司的分紅情況要好于2006年和2005年，但是，在分紅情況逐漸好轉的情況下，2008年中國股市卻出現了大幅下跌。由此可以判斷，2008年的股市大跌并不是因上市公司分紅比例低造成的。大規模提高上市公司的（現金）分紅比例并不一定就能保證股市的穩定。
　　任何一家上市公司的資本金融資都包括兩部分：一是外部融資，即通過(guò)增發(fā)股票融資；二是內部融資，指上市公司將上一年的利潤轉增資本的行為。只要上市公司的公司治理機制有效，上市公司的資本金融資行為就應該是理性的：只有在上市公司看到了潛在的利潤機會(huì )的情況下（即資本金的邊際利潤率大于零），管理層才會(huì )進(jìn)行資本金融資活動(dòng)。對于任何企業(yè)而言，顯然內部融資的成本要明顯低于外部融資成本。由此可見(jiàn)，只要上市公司存在資本金融資要求，就應該盡量采用內部融資方式進(jìn)行融資。如果一家上市公司一邊在增發(fā)股票融資，一邊還向股東大量派發(fā)現金紅利，那我們可以說(shuō)這家上市公司的決策思路是混亂的。
　　實(shí)際上，對于那些現金分紅多年保持在高比例的上市公司，投資者反而需要保持一定的警惕。因為此類(lèi)上市公司的利潤增長(cháng)很可能已達到極限（資本邊際收益率接近于零的狀態(tài)），或者是公司所處行業(yè)已達到行業(yè)上升周期的頂點(diǎn)，或者是公司管理層喪失了繼續擴張的動(dòng)力。
　　反過(guò)來(lái)看，對于那些現金分紅多年保持低水平甚至是不分配的上市公司，則要具體問(wèn)題具體分析。如果預期公司的每股收益還能保持高速增長(cháng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)正處于快速擴張期，這樣的上市公司是值得投資者做長(cháng)期投資的。因為這樣的公司往往需要通過(guò)大量的內部融資甚至是外部融資來(lái)擴大主營(yíng)規模，這樣的上市公司采取低現金分紅策略不失為一種對股東負責的態(tài)度。
　　當然，在A(yíng)股市場(chǎng)中，由于公司治理的缺陷，確實(shí)存在著(zhù)某些大股東利用上市公司圈錢(qián)的現象，而且這種現象在股權分置改革之前還非常普遍。股權分置改革后，由于大股東和小股東利益逐漸趨于一致，利用上市公司進(jìn)行惡意圈錢(qián)的上市公司已大幅減少，但還是沒(méi)有被根本杜絕。例如，某些國有資本控股的上市公司，其國有資本的代理人為擴大自身影響，片面追求公司發(fā)展規模，投資決策不是很理性，導致現金分紅長(cháng)期處于低水平。一些民營(yíng)資本控股的上市公司，大股東也有利用上市公司對其關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行利益輸送的問(wèn)題（長(cháng)期挪用上市公司資金），對于這類(lèi)現象，管理層當然要通過(guò)加強監管來(lái)預防。

　　分紅比例與長(cháng)期價(jià)值投資理念

　　因此，投資者能否對股票市場(chǎng)形成長(cháng)期價(jià)值投資的理念，關(guān)鍵點(diǎn)并不在于上市公司現金分紅比例的大小，而在于投資者能不能對股票市場(chǎng)形成穩定的預期。美國微軟公司在其高速發(fā)展的頭15年，基本沒(méi)有向股東發(fā)放過(guò)現金紅利，非但如此，微軟每年還不斷通過(guò)增發(fā)股票的手段向市場(chǎng)融資。相信沒(méi)有任何人會(huì )說(shuō)，微軟是一毛不拔的“鐵公雞”，只顧向市場(chǎng)“圈錢(qián)”。
　　實(shí)際上，要希望投資者在股票市場(chǎng)上形成長(cháng)期價(jià)值投資的習慣，就必須通過(guò)制度建設，不斷強化他們對市場(chǎng)的穩定預期。
　　投資者對市場(chǎng)的穩定預期主要來(lái)源于以下幾個(gè)方面的制度建設：（1）完善的公司治理結構，完善的內部激勵約束機制。它能保證上市公司管理層的利益目標永遠指向所有股東（尤其是中小股東）的利益目標；（2）盡可能保持市場(chǎng)各項政策、法規的連續性，保證投資者能對市場(chǎng)規則形成穩定預期；（3）盡可能透明的市場(chǎng)信息。監管部門(mén)的工作重點(diǎn)不是去教育市場(chǎng)、審批發(fā)行，而是監督市場(chǎng)信息披露，對違規行為進(jìn)行處罰，維護市場(chǎng)“三公”原則；（4）努力營(yíng)造投資者對上市公司形成穩定盈利預期的宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境，避免錯誤的宏觀(guān)經(jīng)濟政策對股市造成傷害；（5）盡量避免那些容易造成集體非理性的交易和投資制度，積極引入抑制市場(chǎng)非理性行為的交易和投資制度。例如，適量控制公募資金規模，提高私募基金比重；放寬養老基金、保險基金投資股市的限制；引入賣(mài)空機制和股指期貨。上述改革措施可最大限度地避免市場(chǎng)繁榮時(shí)期的過(guò)度投機行為和市場(chǎng)蕭條時(shí)期的非理性“擠兌”行為。
　　總之，“強制上市公司向投資者分紅”和“將上市公司的再融資與分紅相掛鉤”等政策建議都有失偏頗，它們只會(huì )使市場(chǎng)運行機制更加扭曲。

（作者單位為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所，本文觀(guān)點(diǎn)僅代表個(gè)人）