2000年才開(kāi)放的越南股市，從去年的最高點(diǎn)1100多點(diǎn)，直落到今年6月的不到400點(diǎn)。當前，越南正遭遇著(zhù)惡性的通貨膨脹(25%)、不斷擴大的貿易逆差和財政赤字、潛在的巨額不良債權、隨時(shí)準備大舉流出的滾滾熱錢(qián)——這些問(wèn)題，都是貨幣危機的典型表現。
　　對照1997年?yáng)|亞金融危機，這次越南的困境其實(shí)也是有跡可循的。其發(fā)生的邏輯應該是：先是鼓勵貨幣升值和放寬浮動(dòng)區間，接著(zhù)就是洪水一般的熱錢(qián)滾滾流入國內市場(chǎng)，觸發(fā)國內的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，稍后開(kāi)始出現通貨膨脹，貿易順差開(kāi)始急速下降乃至迅速逆轉為逆差。此時(shí)，投機熱錢(qián)已經(jīng)賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，準備撤退了。它們一旦開(kāi)始撤退，貨幣匯率危機就是自然結果。
　　越南貨幣升值所觸發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫算是創(chuàng )造了世界紀錄。2006年，股票市值暴漲145%，2007年繼續大幅度飆升，市值從10億美元直線(xiàn)增長(cháng)到驚人的150億美元，平均市盈率達到73倍�？梢杂脽o(wú)數個(gè)理由來(lái)為當年越南的牛市辯護，然而，任何事物的發(fā)展總有其規律，泡沫終究是要破滅的。

一、 背景及原因

　　股市開(kāi)放度

　　越南股市對于外資非常開(kāi)放，除了對單一股票的投資不能大于49%之外，外資的流入完全不受限制，也沒(méi)有類(lèi)似中國的QFII制度。外資甚至可以在國外直接開(kāi)戶(hù)，而不必到場(chǎng)。
　　根據4月的統計數據，在越南股市投資的前十大外資機構中，一共虧損了13億美元。外資在越南股市的投資總額約占越南股市總市值的25%。在最高點(diǎn)1170點(diǎn)，市值達到了其GDP的40%。即使到去年底其市值仍舊有223億美元，但到了6月則只有100億美元，蒸發(fā)了一半以上，只占到GDP的15%。
　　越南股市一度成為外資的天堂。截止到 6月2日，越南股市的外資開(kāi)戶(hù)數一共有712家法人、10347個(gè)自然人交易賬戶(hù)。而在自然人賬戶(hù)中，有4成左右為日本賬戶(hù)，臺灣人則約有3000個(gè)賬戶(hù)。

　　外資數量

　　外資的涌入在去年達到了高峰。去年外資直接投資(FDI)實(shí)際利用金額達46億美元，外國證券投資匯入金額達55億美元，是2006年的4倍，連同海外直接援助(ODA)的54億美元以及越僑匯款的60億美元，估計去年流入越南的外匯高達300億美元。
　　尤其在去年涌入了很多外國封閉式基金，他們在倫敦等歐美交易所交易、在開(kāi)曼等免稅地注冊，投資越股。即使在今年4月股市已經(jīng)遭遇大跌的情況下，仍舊有某外資基金斥資1億3千萬(wàn)美元進(jìn)入，當然最后是被套牢了。
　　由于越南對外資流入不加限制，導致去年下半年貨幣供給額一度高達45%，直接導致高達12%的通脹。越南人每天早餐不可或缺的河粉，原本一碗只賣(mài)1萬(wàn)越盾，最近已經(jīng)猛漲至差不多1.5萬(wàn)越盾。越南央行眼看通脹有失控現象，才猛然進(jìn)行調控。但為時(shí)已晚。
　　2007年，越南企業(yè)獲利增長(cháng)達到了70%，當時(shí)其股市市盈率為35倍。市盈率似乎并不高，但觀(guān)其盈利結構，就會(huì )發(fā)現利潤所出多來(lái)自股市操作和不動(dòng)產(chǎn)投資。
　　2008年，樓市和股市的泡沫破滅后，其企業(yè)的獲利下降到只有20%，而目前的市盈率更跌至只有10倍。越南的上市公司中，主要是農林牧副漁，然后就是不動(dòng)產(chǎn)以及銀行。股市中的產(chǎn)業(yè)結構不是很好。越南政府之前計劃在2008年到2009年間，將國有企業(yè)進(jìn)行私有化改造，然后上市，但現在，一切計劃都將無(wú)限延遲。

　　外資結構

　　今年的外資結構變化比較大，此前制造業(yè)的外資投資較多，例如臺商。去年是以證券投資和地產(chǎn)投資為主，而今年外資的投向則轉為旅游等方面。而資金的流入也有不同，之前地產(chǎn)資金以日韓為主，而現在的旅游等項目的開(kāi)發(fā)則以歐美資金為主。今年有一筆越南有史以來(lái)單筆最大外商投資，來(lái)自加拿大，投至臨近胡志明市的前美軍基地的旅游項目，投資額為42億美元。由于GDP的基本增長(cháng)面還好，因此現在還沒(méi)有明顯的熱錢(qián)撤出跡象，但如果美元走強一旦確立，在越南的熱錢(qián)回流機會(huì )就會(huì )進(jìn)一步加大；而國際社會(huì )對越南的救助，未必能很及時(shí)。這些外部因素對越南的未來(lái)至關(guān)重要。而一旦熱錢(qián)開(kāi)始大規模撤出，貨幣危機的爆發(fā)便不可避免。

　　外匯制度

　　與前三個(gè)因素相比，越南的外匯制度在此次危機中可以說(shuō)是一個(gè)正面的因素。越南對于資金流出是有一定限制的，例如大額匯款需要透過(guò)中央銀行。由于越南盾仍然是不能自由兌換的，因此與1997年泰國那樣的外資隨時(shí)大量撤出造成經(jīng)濟崩盤(pán)的情況不一樣。當時(shí)的泰國為了應對金融危機，一下將泰銖貶值60%，然后將整個(gè)東南亞拖入危機之中。
　　根據法國《世界報》報道，越南經(jīng)濟學(xué)家認為，越南盾有可能再貶值12%。而法國人認為，如果只是到10%左右，還可以稱(chēng)之為軟著(zhù)陸。不過(guò)貶值將加大通脹的壓力。這也將加大政府的壓力。但根據有關(guān)數據，CPI上漲主要是由于稻米價(jià)格，而目前越南稻米豐收，因此CPI有望回落。

　　外債和外匯儲備

　　據世界銀行測算，越南今年的外債規模將達到240億美元，占GDP的30.2%。有專(zhuān)家表示，越南一年期的短期外債就已經(jīng)達到了40億美元，短債的危險性特別大，而目前越南的外匯儲備只有200億美元。在這200億美元的外匯儲備中，可能越南政府也不清楚到底短期外資占了多大比重。短期外資算作一個(gè)國家的外匯儲備，是值得懷疑的，隨時(shí)可以溜走的東西，怎么能算作儲備呢？

二、 與之前危機的異同

　　是一個(gè)孤立的現象，還是像引爆東南亞金融危機的泰國一樣，即將成為點(diǎn)燃一場(chǎng)新的區域金融危機的導火索？雖然我們尚且無(wú)法對此作出明確的判斷，但有一點(diǎn)卻是肯定的，現今國際性經(jīng)濟危機已與以前的危機不同。不同在三個(gè)方面。
　　首先，是從單一因素導致而變成多因素共同作用，因此治理也不能再是單維度方式。例如1930年代的世界經(jīng)濟危機是由外貿摩擦從而引發(fā)西方各主要國家的貿易保護政策所致，各國的貿易保護導致世界性經(jīng)濟危機，甚至還引發(fā)了第二次世界大戰。因此才會(huì )有二戰后的關(guān)貿總協(xié)定(WTO前身)，以防止類(lèi)似的人類(lèi)悲劇再次發(fā)生。1973年的石油危機是由石油價(jià)格導致，危機也主要發(fā)生在石油主要消費國即發(fā)達國家。之后發(fā)達國家加緊產(chǎn)業(yè)調整和技術(shù)開(kāi)發(fā)，成功克服了石油危機并使發(fā)達國家的經(jīng)濟發(fā)展推向了另一個(gè)高度。
　　第二，近期的幾次國際性經(jīng)濟危機的主體已經(jīng)不再是發(fā)達國家，發(fā)達國家由于經(jīng)濟制度比較健全，大面積發(fā)生危機的可能性已經(jīng)大為降低。而近幾次所謂的國際性經(jīng)濟危機都是由先發(fā)生在某一發(fā)展中國家的金融危機導致的。例如1994年的墨西哥金融危機引發(fā)的南美經(jīng)濟危機、1997年泰國金融危機引發(fā)的東亞金融危機以及當前的越南金融困境。
　　第三、區域性危機。如果說(shuō)之前發(fā)生在發(fā)達國家的經(jīng)濟危機由于其體量大、破壞力也大，甚至可以引發(fā)世界大戰的話(huà)，近期發(fā)生在發(fā)展中國家的危機主要是區域性危機，通常不會(huì )涉及西方國家，但對本區域影響非常大，墨西哥和東亞金融危機都是如此，這次的越南也不會(huì )例外。而且這種區域危機都發(fā)生在新興的發(fā)展經(jīng)濟體中，對周邊有骨牌效應。

三、 教訓及借鑒

　　1994年墨西哥金融危機、1997年?yáng)|亞金融危機和2008年越南金融困境的相似點(diǎn)太多，后二者幾乎可以說(shuō)都是墨西哥金融危機的翻版。特別是越南，經(jīng)濟體雖然很小，但與我國相似的地方實(shí)在太多，尤其需要我們的關(guān)注和警惕。
　　熱錢(qián)。熱錢(qián)的唯一目的是逐利，但在熱錢(qián)進(jìn)入之初所營(yíng)造的虛假繁榮的誘惑力，非常容易讓人放松警惕。而且越南在過(guò)去的幾年中，一直沉浸在這種繁榮中，熱錢(qián)進(jìn)入之初在滿(mǎn)足越南對資金的渴求的同時(shí)，也埋下巨大的隱患。熱錢(qián)一旦獲利，撤出是邏輯的結果，必然對所在國的金融和經(jīng)濟造成的極大傷害。
　　雖然越南是一個(gè)小經(jīng)濟體，但中國卻在很多方面與它有相似之處，而這恰是最值得警惕的。今年一季度，我國外匯各項貸款增加488億美元，同比多增462億美元，增加18倍。而4月份的數據更甚，外匯儲備余額增長(cháng)744.6億美元，創(chuàng )單月外匯儲備增長(cháng)歷史新高。其中，貿易順差和單月外商直接投資合計增長(cháng)只有242.8億美元，“不可解釋性外匯流入”高達501.8億美元。熱錢(qián)涌入的目的是為了在短時(shí)間內獲利，一旦這個(gè)過(guò)程完成，它們就可能突然撤退。對于中國而言，在無(wú)法有效阻止熱錢(qián)進(jìn)入的情況下，如何降低熱錢(qián)的獲利預期和獲利機會(huì )，避免熱錢(qián)“功成身退”，將是重中之重的大問(wèn)題。
　　通脹。通貨膨脹經(jīng)常成為金融危機或經(jīng)濟危機的導火索。由于美國采取弱勢美元政策，國際上以美元計價(jià)的大宗商品價(jià)格暴漲，這種世界范圍內的通脹壓力傳導到了地球每一個(gè)有經(jīng)濟活動(dòng)的角落，導致原材料成本上升，PPI增速過(guò)快，PPI上漲壓力逐漸傳遞到CPI，推高通貨膨脹。而且，熱錢(qián)投機行為不斷推升股價(jià)和房?jì)r(jià)，進(jìn)一步加劇通脹壓力。同時(shí)，由于原材料成本上升，企業(yè)利潤下降，競爭力下降，民眾的整體收入水平也下降，使得部分通脹壓力無(wú)法通過(guò)自我修復機制得到化解。今年5月，越南CPI漲幅達到25.2%，創(chuàng )下1992年以來(lái)最高水平，在存款利率為負值的情況下，民眾對本幣失去了信任感，紛紛將越南盾兌換成黃金或美元，導致越南盾急速貶值，最終陷入金融困境。
　　與越南相比，中國也面臨著(zhù)比較大的通脹壓力，但中國從去年CPI剛開(kāi)始上漲就實(shí)行緊縮貨幣政策，抑制流動(dòng)性。同時(shí)，采取各種鼓勵措施，加大豬肉、糧食的生產(chǎn)和供給，有效防止了食品類(lèi)價(jià)格的失控。同時(shí)，中國對房地產(chǎn)和股市采取了調控措施，并抑制電價(jià)、油價(jià)的上漲，以換取緩解通脹壓力的時(shí)間。因此，迄今為止，中國國內經(jīng)濟運行狀況良好。但是，對于房地產(chǎn)的調控，效果仍不夠明顯。同時(shí)，由于經(jīng)濟發(fā)展對外依存度較高，對輸入型通貨膨脹的抵御能力仍是中國的薄弱環(huán)節。
　　泡沫。從2005年到2007年3月12日的兩年多時(shí)間中，越南股市漲了5倍。到2007年1月份時(shí)，越南股市指標股的平均市盈率就已高達73倍，成為“世界增長(cháng)率最高的股市”，越南監管部門(mén)對外資入場(chǎng)不僅不限制，甚至還采取鼓勵的政策，使得國際游資安全地獲取豐厚利潤。但是，當游資完成獲利過(guò)程后，就獲利了結，對股市匯市雙向做空，使越南資本市場(chǎng)慘遭滅頂之災。越南股市自今年5月初開(kāi)始下跌，在短短一個(gè)多月時(shí)間里，跌幅已經(jīng)達到64%，可謂慘烈之至。
　　同時(shí)，越南地價(jià)、房?jì)r(jià)持續十年上漲，由于地價(jià)上漲過(guò)快，投資于越南胡志明市工業(yè)園的國外投資者要付出兩倍于泰國曼谷工業(yè)園的租金價(jià)格，降低了越南的競爭力。而在房?jì)r(jià)上漲過(guò)程中，銀行推波助瀾。據摩根斯坦利的估計，貸款一直在以每年超過(guò)35%的速度增長(cháng)。房?jì)r(jià)、地價(jià)的持續上漲，累積了大量泡沫，最終成為助推這次金融困境的重要力量�，F在，越南大、中城市的房地產(chǎn)價(jià)格平均下跌已達50%以上，由于這次下跌是泡沫的集中爆發(fā)，其強度已經(jīng)完全超出了政府可控范圍。
　　匯率。越南的匯率盡管是有管制的，但管制制度在國外的“勸說(shuō)”下逐漸放松，越南盾一直處于小幅升值的趨勢中。今年3月下旬，越南政府接受外國專(zhuān)家“以本幣升值控制通貨膨脹”的建議，將越南盾與外幣的浮動(dòng)幅度由0.75%擴大到1%。但是，快速的升值只會(huì )降低熱錢(qián)獲利的成本，或者說(shuō)，為熱錢(qián)最后的獲利退出提供方便。而一旦熱錢(qián)完成套現過(guò)程，那么，本幣的貶值就變得難以避免。越南盾在短時(shí)間內由升值變?yōu)橘H值，兩個(gè)月內快速貶值2.6%。而美元的短期企穩，對國際熱錢(qián)所產(chǎn)生的吸引力，又激發(fā)了熱錢(qián)迫切套現離開(kāi)的沖動(dòng)。
　　中國現在也面臨著(zhù)這個(gè)問(wèn)題。為什么那么龐大的資金涌向中國？它們的目的或許不盡相同，但對人民幣的升值預期、從中牟取暴利是毫無(wú)疑問(wèn)的共同點(diǎn)。德意志銀行一份研究報告認為，伴隨著(zhù)人民幣升值和后續的升值預期，實(shí)際流入的熱錢(qián)規模甚至超過(guò)今年前四個(gè)月的官方外匯儲備增量，達到3700億美元。一些投資者認為，近期內人民幣匯率將破6甚至更低，這種預期給熱錢(qián)帶來(lái)了巨大吸引力。越南的教訓說(shuō)明，快速升值不僅會(huì )吸引更多熱錢(qián)進(jìn)入，還會(huì )幫助熱錢(qián)減小獲利的時(shí)間成本，而不是阻止熱錢(qián)的進(jìn)入�，F在，已到中國的熱錢(qián)都在翹首以待，再升值只會(huì )正中其下懷。
　　我國人民幣的升值壓力一直有增無(wú)減，這個(gè)壓力固然與我國巨大貿易順差有關(guān)，但更與發(fā)達國家的政治壓力有關(guān)。從去年人民幣匯率開(kāi)始浮動(dòng)到現在，人民幣兌美元已經(jīng)升值了14%。這么巨大的升值之后，我國面對的是雙重壓力，一方面是繼續升值對產(chǎn)業(yè)的壓力，另一方面是接著(zhù)可能的貶值尤其是熱錢(qián)如果突然大量撤出導致的劇烈貶值，那么30年的改革成果有可能會(huì )隨著(zhù)貨幣的貶值而流入炒作者的口袋。

(作者單位：浙江大學(xué)公共管理學(xué)院)