正當我國高層領(lǐng)導聚集北京，運籌帷幄，研討科學(xué)發(fā)展之際，美國爆發(fā)了有史以來(lái)最大的金融危機。繼美國“房利美”和“房地美”由政府接管之后，擁有156年歷史的雷曼兄弟申請破產(chǎn)，百年老店美林被收購，全球最大的保險公司美國國際集團被美國政府接管。雖然美國國會(huì )已緊急通過(guò)了政府提出的7000億美元的救援計劃，然而，這并沒(méi)有消除美國金融界的憂(yōu)慮，也沒(méi)能阻止危機向歐洲、亞洲蔓延。
　　美國許多國會(huì )議員、經(jīng)濟學(xué)家及美國人民，對稱(chēng)雄世界的華爾街“金融大廈”突然丹塌，不僅一時(shí)難以理解，也感到憤怒。因為僅僅幾個(gè)月前，美國從總統到聯(lián)儲會(huì )主席、財政部部長(cháng)，都信誓旦旦地向國會(huì )作證說(shuō)，市場(chǎng)自身的調節力量會(huì )驅散次貸危機。
　　如今這場(chǎng)次貸危機，已經(jīng)演變?yōu)橥顿Y銀行、儲蓄銀行、保險公司的債務(wù)危機。那么它是怎樣發(fā)生、發(fā)展和傳導的呢？弄清這些問(wèn)題，不僅有利于我們加強金融監管，防控風(fēng)險，而且可以促使我們從戰略上更加深入地思考如何落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀(guān)，深化改革，提高開(kāi)放水平，培育科學(xué)發(fā)展的社會(huì )文化基礎。

美國金融危機的成因分析

　　70年代以來(lái)，美國“房利美”等金融機構，根據居民對住房的旺盛需求和銀行轉移風(fēng)險的需要，陸續推出了房地產(chǎn)按揭貸款證券化。這些機構收購銀行的按揭貸款，并以貸款產(chǎn)生的現金流為基礎發(fā)行債券，出售給投資者，既降低了銀行風(fēng)險和貸款利率，又拓寬了住房貸款市場(chǎng)的資金來(lái)源，形成了一個(gè)以房地產(chǎn)為中心的金融衍生品鏈條。
　　從上世紀90年代開(kāi)始，華爾街很多公司也加入這個(gè)領(lǐng)域，對住房抵押貸款及其證券化資產(chǎn)進(jìn)行多次打包，推出擔保債務(wù)證券等眾多新穎的金融衍生產(chǎn)品。隨著(zhù)鏈條的不斷拉長(cháng)，原始的借貸關(guān)系變得越來(lái)越模糊不清，責任約束變得越來(lái)越松散，以至金融貸款機構為了追求利益，不斷降低門(mén)檻發(fā)放貸款。當貨幣政策收緊，房地產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，低信用階層的違約率大幅度上升，利益鏈條斷裂，參與者陷入危機。美國次貸市場(chǎng)總規模約2萬(wàn)億美元，貝爾斯登可算是最早遭遇次貸危機的華爾街巨頭之一。雷曼兄弟是華爾街五大投行之中最大的債券發(fā)行和交易商，它的破產(chǎn)使危機從2萬(wàn)億美元的規模滲透到30萬(wàn)-40萬(wàn)億美元的市場(chǎng)規模。
　　美國金融危機產(chǎn)生的一個(gè)重要原因，是政府放松監管，任憑市場(chǎng)貪婪的勢力盲目發(fā)展。上世紀大蕭條后，美國制定了《1933年證券法》、《1934年證券交易法》及分離商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)的《格拉斯-斯蒂格爾法》等一系列嚴格的金融監管制度。從上世紀80年代開(kāi)始，信奉自由市場(chǎng)經(jīng)濟的美國里根總統，極力推動(dòng)放松金融管制，認為市場(chǎng)本身會(huì )糾正失衡問(wèn)題，于是先后通過(guò)了儲蓄銀行和商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)、鼓勵信貸等一系列法案。80年代末和90年代初，美國房地產(chǎn)大跌，大批儲蓄貸款機構(S&L)瀕臨破產(chǎn)。美國政府不得不出面擔保，讓S&L機構發(fā)行6000億美元40年的長(cháng)期債券，收購垃圾地產(chǎn)，才使危機得以平息。1999年，美國政府正式廢除1933年頒布的《格拉斯-斯蒂格爾法》，取而代之的是《格雷姆—里奇—布利雷法案》”金融服務(wù)現代化法案，從而徹底結束了銀行、證券、保險分業(yè)經(jīng)營(yíng)與分業(yè)監管的局面，使越來(lái)越多的商業(yè)銀行加入到金融衍生品業(yè)務(wù)中。美國聯(lián)邦證券交易委員會(huì )主席考克斯最近承認，2004年他推動(dòng)的投資銀行的“自我監管”計劃是一個(gè)嚴重錯誤。這項放松管制的計劃加速了華爾街最大五家投資銀行的“消失”。一些國會(huì )議員要求他辭職，指責他把一個(gè)金融市場(chǎng)變成了“賭場(chǎng)”。
　　釀成危機的另一重要原因是，倍受爭議的金融衍生品。金融衍生品通常是指從原生資產(chǎn)派生出來(lái)的金融工具，多數產(chǎn)品交易在資產(chǎn)負債表上沒(méi)有相應科目，其共同特征是保證金交易，不需實(shí)際上的本金轉移，因而具有強大的杠桿效應。一定的國際資金可以控制名義數額非常龐大的衍生工具合約，對市場(chǎng)形成巨大的沖擊。里根政府1987年任命的美聯(lián)儲前主席格林斯潘是一個(gè)堅定的自由市場(chǎng)經(jīng)濟信奉者。他認為，金融衍生新產(chǎn)品將風(fēng)險獨立出來(lái)加以管理，并且通過(guò)把風(fēng)險轉嫁到那些更加愿意、或更有能力來(lái)承擔風(fēng)險的人身上，從而使風(fēng)險得到不同程度的對沖。
　　然而，金融衍生品在發(fā)揮積極作用的同時(shí)，卻引發(fā)了諸如1987年美國股災、1997年?yáng)|南亞金融風(fēng)波等世界性金融危機。美國這次金融危機，除監管不力，在很大程度上，是由金融衍生品引發(fā)的。作為“表外業(yè)務(wù)”，金融衍生品總是可以繞過(guò)法規，在制度的空隙中運行，以至華爾街在追逐擔保債務(wù)權證(CDO)和住房抵押貸款債券(MBS)等衍生品中，杠桿率和風(fēng)險變得越來(lái)越大。當這些衍生品主導了整個(gè)金融體系時(shí)，大廈丹塌是早晚的事情。根統計，截止到2007年底，全球金融衍生品場(chǎng)外交易工具(OTC)與場(chǎng)內交易工具名義本金之和已經(jīng)超過(guò)676萬(wàn)億美元，相當于全球GDP規模的12倍。目前理論上都認為，金融衍生品本身不會(huì )帶來(lái)金融危機，只有當監管與風(fēng)險控制出現漏洞時(shí)，金融市場(chǎng)才會(huì )充滿(mǎn)風(fēng)險。問(wèn)題是，任何國家的金融體系和監管體制都不可能十全十美。如果一個(gè)國家的金融監管稍有漏洞，就可能由金融衍生品引發(fā)多骨諾牌似毀滅性的金融危機，那么這樣的“金融創(chuàng )新”難道不應該重新審視，重新設計嗎？
　　宏觀(guān)貨幣政策不當加速了美國金融危機的爆發(fā)。2000年前后美國網(wǎng)絡(luò )泡沫破滅，美國經(jīng)濟陷入衰退。從2001年1月至2003年6月，美聯(lián)儲連續13次下調聯(lián)邦基金利率，該利率從6.5%降至1%的歷史最低水平，過(guò)度地給美國社會(huì )提供了大量的廉價(jià)資金，推進(jìn)了房地產(chǎn)泡沫持續膨脹。之后，隨著(zhù)美國經(jīng)濟的反彈和通脹壓力增大，從2004年開(kāi)始，美聯(lián)儲啟動(dòng)了加息周期，在一年半時(shí)間內17次加息，一年期國債收益率從1.25%漲到5%。信貸的這一松一緊，幅度過(guò)大，致使大批次級貸款的借款人無(wú)力還款，房貸違約率陡然上升，刺破了美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。
　　不合理的國際貨幣體系是美國金融危機的溫床。美元是國際結算貨幣、儲備貨幣和主要投資貨幣，因此，美國在華爾街形成了全球最重要的資本市場(chǎng)中心。當各國積累了巨額的外匯儲備后，為了確保這些外匯儲備安全和保值，又不得不去購買(mǎi)美國國債。這樣資金又流入了美國，降低了美國利率和美國人的消費信貸成本。美國是全世界儲蓄率最低的國家之一。過(guò)去幾十年，美國從生產(chǎn)型社會(huì )向消費型社會(huì )的轉變過(guò)程有加快的趨勢，負債消費經(jīng)營(yíng)日益成為全面的社會(huì )經(jīng)濟現象。美國的巨額負債消費，是通過(guò)美元的儲備貨幣地位和資本市場(chǎng)的價(jià)值傳導支撐的，其實(shí)已超出了本國生產(chǎn)力的承受能力。

警示和思考

　　上述分析表明，市場(chǎng)經(jīng)濟是人類(lèi)迄今為止最具效率和活力的經(jīng)濟運行機制和資源配置手段。但市場(chǎng)這只 “看不見(jiàn)的手”也有失靈的時(shí)候，因而必須借助凌駕于市場(chǎng)之上的力量——政府這只“看得見(jiàn)的手”來(lái)糾補市場(chǎng)失靈。正如諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者薩繆爾森所說(shuō)；“市場(chǎng)既無(wú)心臟，也無(wú)頭腦，它沒(méi)有良心，也不會(huì )思考。所以要通過(guò)政府制定政策，糾正某些由市場(chǎng)帶來(lái)的經(jīng)濟缺陷”。美國金融危機，帶來(lái)了沖擊，同時(shí)也警示我們，在現代市場(chǎng)經(jīng)濟中，市場(chǎng)調節與政府干預，自由競爭與宏觀(guān)調控，是緊密相聯(lián)、相互交織的。市場(chǎng)機制的完全有效性只有在嚴格的假說(shuō)條件下才成立，而政府干預的完美無(wú)缺同樣也僅僅與“理想的政府”相聯(lián)系。也就是說(shuō)，市場(chǎng)調節與政府干預都不是萬(wàn)能的，都有失靈的可能，關(guān)鍵是尋求市場(chǎng)經(jīng)濟與政府調控的最佳結合點(diǎn)，使得政府在糾補市場(chǎng)失靈的同時(shí)，避免過(guò)度干預，這是用科學(xué)發(fā)展觀(guān)指導推動(dòng)我國社會(huì )經(jīng)濟全面、協(xié)調和可持續的發(fā)展必須把握的重要思想。
　　美國雖然通過(guò)了7000億美元的救市方案。然而，這場(chǎng)金融危機是否得到有效控制，現在定論還為時(shí)過(guò)早�？梢钥隙ǖ氖�，它必將對美國實(shí)體經(jīng)濟造成影響，并促使美國大規模改革其金融監管體制。在全球化不斷深化的今天，美國經(jīng)濟政策的調整必然會(huì )對世界經(jīng)濟產(chǎn)生深刻的影響。德國外長(cháng)施泰因邁爾近日向國會(huì )報告說(shuō)，“美國爆發(fā)金融海嘯后，世界會(huì )變得不一樣，美國在全球金融體系中會(huì )喪失其超級強國地位，該體系會(huì )由多條支柱支撐”。法國總統薩科齊最近指出，他將建議27國集團在下次會(huì )議上采取措施，加強對歐洲銀行及金融機構的監管，同時(shí)還建議世界主要工業(yè)國年底前召開(kāi)特別峰會(huì )，探討建立全新的世界金融貨幣體系，以取代1944年建立的由美國主導的布雷頓森林體系。
　　從目前的情況看，美國金融危機對我國的直接沖擊有限。但是，美國是我國最大的出口市場(chǎng)，我國擁有全世界最大的外匯儲備。危機的深刻影響，在很多方面超出我們以往的經(jīng)驗。不過(guò)，有一點(diǎn)必須堅定，這就是，越是形勢復雜多變，動(dòng)蕩不安，我們就越要沉著(zhù)、理性、堅定地用科學(xué)發(fā)展觀(guān)統領(lǐng)發(fā)展全局。金融是現代經(jīng)濟的核心，WTO過(guò)渡期后，我國金融業(yè)處于加快改革開(kāi)放的重要轉型期。如果我們以科學(xué)發(fā)展觀(guān)為指導，揚長(cháng)避短，趨利避害，抓住戰略機遇，參與全球金融和貨幣體系重構，我們可能加快國內經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)結構的調整，更有效地利用好國內國外兩個(gè)市場(chǎng)和兩種資源。由此可見(jiàn)，當前我國落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀(guān)，深化改革，提高對外開(kāi)放水平，轉變經(jīng)濟增長(cháng)方式迫在眉睫。在這個(gè)重大的經(jīng)濟轉型中，我們既面臨世界金融經(jīng)濟動(dòng)蕩的挑戰，也面臨歷史性的機遇。

幾點(diǎn)建議

　　引領(lǐng)房地產(chǎn)“軟著(zhù)陸”

　　自2001年以來(lái)，中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)出現了連續5年價(jià)格快速上漲的情況。國家曾經(jīng)三次進(jìn)行調控，但效果并不明顯。這既有調控政策缺乏針對性，也有開(kāi)發(fā)商為追求暴利和地方政府本位利益的問(wèn)題。去年底國家有關(guān)部門(mén)總結經(jīng)驗，進(jìn)一步采取調控措施，終于使北京、上海、廣州等城市的房?jì)r(jià)回落或停止上漲。
　　今年兩會(huì )期間，政府工作報告提出加強房?jì)r(jià)監管和調控，使房?jì)r(jià)“保持合理的價(jià)格水平”。我國的房?jì)r(jià)到底多少才算是合理水平？國際上有一個(gè)通行的“房?jì)r(jià)收入比”計算模式。該模式可以計算一個(gè)地區的住房平均價(jià)與家庭年平均收入的比值，反映居民家庭對住房的支付能力，比值越高，支付能力就越低。目前國際上公認的“合理的住房?jì)r(jià)格”的“房?jì)r(jià)收入比”為3至6倍。歐美國家的居民一般用3-6年家庭收入可以買(mǎi)人均使用面積50-90平方米的住房。韓國居民一般需要用6年的家庭收入才能買(mǎi)房，日本東京的居民要用4-5左右家庭收入買(mǎi)房。國際慣例認為，當房?jì)r(jià)收入比超過(guò)5的時(shí)候，該城市房屋購買(mǎi)力“極低”；當一個(gè)地方房?jì)r(jià)收入比超過(guò)6的時(shí)候，該地區被視為房地產(chǎn)泡沫區。相比之下，我國一些城市房?jì)r(jià)收入比高達10-20。由此可見(jiàn)，在過(guò)去幾年中，政府有關(guān)部門(mén)沒(méi)能采取有力調控措施，致使房地產(chǎn)形成了泡沫，經(jīng)驗和教訓值得總結。
　　和居民收入相比，我國當前的房?jì)r(jià)，毫無(wú)疑問(wèn)仍處于高位。然而，如果政府調控政策力度過(guò)大，就有可能引起房地產(chǎn)市場(chǎng)“硬著(zhù)陸”。其后果是，大批房地產(chǎn)公司倒閉，銀行壞賬驟增，使大批行業(yè)受到牽連。國際貨幣基金組織對21個(gè)工業(yè)化國家過(guò)去30-40年住房市場(chǎng)及股市波動(dòng)的研究顯示，住房市場(chǎng)價(jià)格泡沫破滅造成的損害比股市泡沫要大出一倍。在當前的經(jīng)濟形勢下，引領(lǐng)房地產(chǎn)市場(chǎng)軟著(zhù)陸，是最佳選擇。為此，國家有關(guān)部門(mén)在當前房?jì)r(jià)普遍回落，成交量大幅下降的情況下，在土地供應、房屋信貸、資金供應等方面，應該考慮采取微幅適度的宏觀(guān)調控政策。

　　抓制度建設 促資本市場(chǎng)

　　過(guò)去十多年間，我國資本市場(chǎng)從無(wú)到有，從小到大，得到了迅速的發(fā)展。然而，我國資本市場(chǎng)的證券發(fā)行、交易、股權改革等方面制度建設還遠未到位。2007年10月，我國股票市場(chǎng)攀上6000點(diǎn)的高峰，今年9月卻下跌到1800多點(diǎn)，市值跌去60%多。大半年來(lái)，專(zhuān)家學(xué)者、媒體輿論一直討論政府是否應該救市。面對股票市場(chǎng)這種極為不正常的大動(dòng)蕩，政府毫無(wú)疑問(wèn)必須采取措施。但是，措施的要點(diǎn)不是單純救市，將股票指數維持到某個(gè)水平，而是要通過(guò)對發(fā)行體制、交易制度、證券公司治理、信息披露、大小非制度安排等一系列改革，完善法律法規體系，建立起一個(gè)誠實(shí)守信、公開(kāi)透明、有法必依，違法必究的股票市場(chǎng)。投資者對市場(chǎng)有信心了，政府才算從根本上挽救了股票市場(chǎng)。9月18日，財政部、國家稅務(wù)總局采取調整單邊征收印花稅、匯金增持工中建三行股票、中央企業(yè)增持或回購上市公司股份三大措施，維護股票市場(chǎng)穩定。這些措施可以降低交易成本，增強投資需求。但是如前所述，我國資本市場(chǎng)的根本問(wèn)題是完善法律體系，加快制度建設。唯有如此，才能使資本市場(chǎng)穩定健康發(fā)展。
　　我國股指期貨已經(jīng)準備了兩年的時(shí)間。作為一種金融衍生品，套期保值與投機是股指期貨的基本功能。股指期貨的推出，可以為投資者提供規避市場(chǎng)風(fēng)險的有力工具。然而，現實(shí)的情況是，金融衍生品由于它們本身的特殊設計和杠桿效應，往往使各國政府的監管鞭長(cháng)莫及，因而成為國際投機者沖擊各國貨幣和資本市場(chǎng)的主要手段。我國資本市場(chǎng)發(fā)展應該分清輕重緩急，穩步推進(jìn)�，F階段國家監管部門(mén)應該針對股票市場(chǎng)的突出問(wèn)題，集中精力狠抓基本制度建設，待條件成熟后再考慮股指期貨。

　　積極推動(dòng)人民幣區域國際化

　　二次世界大戰后通過(guò)的“布雷頓森林協(xié)定”使美元取代英鎊成為國際清算的支付手段和各國的主要儲備貨幣。70年代上半葉，布雷頓森林協(xié)議崩潰，以“牙買(mǎi)加協(xié)議”為標識的國際浮動(dòng)匯率制取而代之。
　　上個(gè)世紀末，歐洲國家以國際協(xié)議的方式形成了統一歐元貨幣區。歐元的啟動(dòng)不僅使歐元區各國避免了匯率波動(dòng)給經(jīng)濟帶來(lái)的不利沖擊，也使它們不必保持高額外匯儲備。歐元區以外的多數國家則將本國貨幣按照調整過(guò)的匯率與美元重新掛鉤。其好處是，由于美元是國際貨幣，掛鉤國家在從事對外貿易和資本輸出入時(shí)，可以獲得價(jià)格穩定的良好環(huán)境。但是這一路徑的成本很高。首先，由于掛鉤國家使用美元結算和儲備貨幣，國家資產(chǎn)的凈值和凈收入對美元匯率變動(dòng)十分敏感。其次，一旦掛鉤國和美國的國際收支間出現根本性不平衡，掛鉤國家將受到美國經(jīng)濟波動(dòng)的直接影響。掛鉤國家的貨幣政策不免陷入兩難境地，不僅需要針對國內經(jīng)濟形勢來(lái)確定其利率和貨幣供應政策，同時(shí)還要根據國際收支平衡狀況，制定適當的匯率政策。這兩年，我國的貨幣政策就經(jīng)歷了對內和對外難以兼顧，政策目標和手段常常相互沖突的挑戰。作為世界最大的外匯儲備國，我國對匯率波動(dòng)的感受最深，蒙受貨幣錯配的潛在風(fēng)險最大。
　　美國金融危機，對我國經(jīng)濟既有負面影響，但也為我國積極參與國際貨幣體系改革和重構提供了戰略機遇。美元是國際化程度最高的貨幣，歐元正在崛起，日元在20世紀80年錯過(guò)了國際化的最好戰略機遇期。隨著(zhù)我國綜合國力的增強，人民幣最有可能成為亞洲的區域貨幣，為下一步成為國際貨幣奠定基礎。人民幣在亞洲周邊國家的廣泛流通是人民幣國際化的初級階段，在我國資本項目全面開(kāi)放之前，利用人民幣相對于美元平穩升值的戰略機遇期，為這些國家及經(jīng)濟體在交易、結算乃至儲備中運用人民幣提供便利措施，積極推動(dòng)人民幣的區域國際化。
　　目前香港已成為人民幣離岸市場(chǎng)中心，新加坡和曼谷扮演著(zhù)次區域中心的角色。為增強香港人民幣離岸中心的角色，建議財政部、內地商業(yè)銀行伺機在香港特區發(fā)行人民幣國債、金融債券，增加境外人民幣有效的投資和運作渠道。
　　目前人民幣主要通過(guò)邊貿和旅游向周邊國家輸出。周邊國家已漸漸習慣于將人民幣作為類(lèi)似于美元的硬通貨來(lái)使用，制約人民幣急劇擴張的重要因素，是周邊國家的商業(yè)銀行受理人民幣之后缺乏消化運作渠道。因此，建議在新加坡、越南等人民幣流通量比較大的國家，安排我國商業(yè)銀行對本地銀行的人民幣存款提供轉存安排，使得這些國家銀行系統持有的人民幣具備一定的收益性，鼓勵本地銀行廣泛受理人民幣業(yè)務(wù)的積極性，減少人民幣對中國內地的被動(dòng)回流。此外，建議我國央行繼與俄羅斯、越南、蒙古等八國中央銀行簽訂邊貿本幣結算協(xié)定后，再與東南亞周邊國家的央行簽署人民幣兌換美元的協(xié)議，允許周邊國家央行所持有的人民幣，以約定條件向我國央行兌換為美元或者其他國際貨幣，促使周邊國家的央行允許其商業(yè)銀行面對企業(yè)和個(gè)人開(kāi)辦人民幣存款等業(yè)務(wù)。

(作者系甘肅省嘉峪關(guān)市政府副市長(cháng)、經(jīng)濟學(xué)博士)