從2006年下半年美國房?jì)r(jià)開(kāi)始下調，到2007年3月以貝爾斯登事件為標志，次貸危機正式爆發(fā)。此后，美國國政府出臺了一系列的政策措施，試圖化解金融危機。但是自今年9月份美國政府接管“兩房”、雷曼破產(chǎn)等一系列金融機構深陷危機，終于引發(fā)百年未遇的金融海嘯，美歐甚至日本等幾乎所有發(fā)達國家金融系統都受到嚴重沖擊。
　　為了有效應對這場(chǎng)危機，各界紛紛對金融危機追根溯源，以求因應之道。時(shí)至今日，各方依舊可謂是眾說(shuō)紛紜，莫衷一是。當前最有代表性的幾類(lèi)觀(guān)點(diǎn)，大致如下：
　　第一類(lèi)觀(guān)點(diǎn)認為是金融創(chuàng )新之過(guò)。此類(lèi)觀(guān)點(diǎn)的基本邏輯是由于過(guò)度使用衍生金融工具，在分散個(gè)體風(fēng)險的同時(shí)導致系統風(fēng)險累計，最終釀成次貸之禍。金融機構行為缺乏監管，過(guò)度投機，由此引申金融機構自然應該承擔危機主要責任，因此需要加強對金融創(chuàng )新監管。
　　第二類(lèi)觀(guān)點(diǎn)認為是虛擬經(jīng)濟脫離實(shí)體經(jīng)濟。此類(lèi)觀(guān)點(diǎn)認為金融業(yè)落入自我服務(wù)誤區，其為實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)帶來(lái)的貢獻不足以補償其自身運行的成本，最終必然會(huì )產(chǎn)生危機。換句話(huà)說(shuō)，就是金融結構市場(chǎng)深度超越了現實(shí)經(jīng)濟需要，市場(chǎng)分工和專(zhuān)業(yè)化過(guò)了頭。這類(lèi)觀(guān)點(diǎn)認為金融業(yè)過(guò)度擴張危及金融穩定乃至整個(gè)經(jīng)濟穩定，而維持穩定的主要責任自然是政府，因此需要調整監管理念和完善監管制度。
　　第三類(lèi)觀(guān)點(diǎn)認為是美國房地產(chǎn)泡沫破滅。美國前期過(guò)于寬松的利率政策，刺激了房地產(chǎn)的價(jià)格泡沫。在后期加息周期下，房地產(chǎn)泡沫破滅，導致相關(guān)資產(chǎn)價(jià)值縮水，抵押貸款違約率上升，最終引爆危機。由此引申出來(lái)的危機根源不僅限于金融系統，也與實(shí)體經(jīng)濟有關(guān)。因此不僅要維護金融穩定，還要防范實(shí)體經(jīng)濟周期帶來(lái)的沖擊。
　　三類(lèi)觀(guān)點(diǎn)，思考問(wèn)題的角度不同，自然給出的結論就會(huì )存在差異。但是筆者認為，經(jīng)濟系統作為一個(gè)復雜的有機體，金融與實(shí)體經(jīng)濟之間聯(lián)系極為密切，任何危機爆發(fā)必然與兩者都存在關(guān)聯(lián)。因此，從房地產(chǎn)泡沫的形成與破滅以及期間的金融發(fā)展入手，分析危機將會(huì )更有價(jià)值。
　　首先，泡沫膨脹會(huì )加速金融創(chuàng )新投機。在房地產(chǎn)泡沫膨脹時(shí)期，由于房地產(chǎn)抵押貸款違約率下降。金融機構為了爭奪房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)份額，必然會(huì )以金融創(chuàng )新名義，放松貸款標準。同時(shí)為了解決自身的融資困難，必然也要創(chuàng )新融資工具，提高融資杠桿。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，遵循謹慎保守原則的金融機構，實(shí)際上難以生存。這就是為什么危機爆發(fā)后美國銀行的杠桿比率均高達30倍左右的原因。
　　其次，實(shí)體泡沫助推虛擬經(jīng)濟過(guò)度膨脹。金融重要的功能就是將預期收益提前實(shí)現，因此房地產(chǎn)泡沫膨脹，誤導了金融業(yè)對預期收益的判斷。一旦泡沫破滅，建立在精致模型基礎上的金融虛擬經(jīng)濟便發(fā)現自身“裸泳”的尷尬處境。此時(shí)再堅固的虛擬經(jīng)濟大廈，也只是空中樓閣，必將轟然倒塌。
　　最后，實(shí)體泡沫與金融相互推動(dòng)。房地產(chǎn)泡沫會(huì )加速金融擴張，反過(guò)來(lái)，金融擴張又會(huì )助長(cháng)房地產(chǎn)泡沫，從而進(jìn)入膨脹加速的循環(huán)。但是愈是膨脹的泡沫愈是脆弱，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，都可能導致泡沫破滅。此后，金融收縮和房地產(chǎn)價(jià)格下跌有進(jìn)入一輪相反的互動(dòng)循環(huán)，加劇危機的沖擊。
　　美國政府和學(xué)界對于房地產(chǎn)市場(chǎng)存在泡沫以及泡沫的危害其實(shí)早有共識。但是何以仍會(huì )放任房地產(chǎn)泡沫膨脹和破滅，并產(chǎn)生這樣史無(wú)前例的金融危機呢？深思之下，原因有三：
　　一是美元中心的利益格局下的必然選擇。美元作為世界中心貨幣，使得美國獲得向全球獲取鑄幣稅權利。但是這也帶來(lái)巨大的利益誘惑，使得美國長(cháng)期實(shí)施赤字戰略，并以消費作為經(jīng)濟增長(cháng)的主要拉動(dòng)力。當美國經(jīng)濟缺少新的增長(cháng)點(diǎn)，也就是推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)源動(dòng)力的技術(shù)進(jìn)步放緩時(shí)，美國轉而依靠美元中心地位，通過(guò)赤字消費來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)。美國科技股泡沫破滅后的連續降息正是這種戰略的體現。這種增長(cháng)表現形式卻是金融業(yè)高速增長(cháng)和技術(shù)進(jìn)步緩慢的房地產(chǎn)業(yè)獲得復興，也就是金融業(yè)從服務(wù)于網(wǎng)絡(luò )科技轉向服務(wù)于房地產(chǎn)，形成泡沫。
　　但是美元中心存在一個(gè)悖論，就是中心貨幣國美國必須要維持赤字，周邊國家才可以獲得美元外匯，而赤字的增長(cháng)又會(huì )削弱美元的中心地位。美元中心已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)布雷頓森林體系破產(chǎn)沖擊，并給周邊國家帶來(lái)了美元儲備貶值的痛苦教訓。因此美國運用美元中心獲得的利益時(shí)，必須適當控制赤字規模，以維持美元中心的信心。此外，以外債形式存在的赤字需要支付高額利息，當利息增長(cháng)過(guò)快，甚至超過(guò)了美國海外股權投資收益時(shí)，美國的赤字將難以維系。所以美國政府自2004年起被迫進(jìn)入加息周期，導致房地產(chǎn)泡沫破滅。
　　二是泡沫自我膨脹下調控難度大。一般認為在泡沫膨脹時(shí)期，市場(chǎng)預期高度一致，從而導致預期的自我實(shí)現，從而導致泡沫自我膨脹。毫無(wú)疑問(wèn)，要改變市場(chǎng)預期，需要有較強的宏觀(guān)調控力度。美國的貨幣政策調控存在較大的時(shí)滯，導致調控效果受到嚴重影響。比如加息政策始于2004年，而房?jì)r(jià)拐點(diǎn)直到2006年3季度才出現。這段時(shí)間恰恰是房?jì)r(jià)上漲最為迅速的時(shí)間，泡沫急劇膨脹，導致風(fēng)險迅速累積。泡沫自我膨脹的另一個(gè)重要原因與相關(guān)經(jīng)濟體的利益有關(guān)。因為只要維持泡沫膨脹，每一個(gè)市場(chǎng)參與者，不論是開(kāi)發(fā)商、購房者還是金融中介，似乎都能夠得到短期利益。整個(gè)社會(huì )更愿意維持泡沫，調控意愿不足。這也是美國早在2003年就有學(xué)者提出要控制房地產(chǎn)泡沫而不受重視的原因。
　　三是對房地產(chǎn)泡沫危害的認識不足。美國在經(jīng)歷90年代網(wǎng)絡(luò )科技泡沫破滅和911沖擊后，采取了連續降息政策，迅速走出經(jīng)濟衰退陰影。這次將一場(chǎng)泡沫破滅的痛苦化解在隨后另一個(gè)泡沫膨脹中，似乎取得了成功。但是房地產(chǎn)泡沫與網(wǎng)絡(luò )科技泡沫不同，其嚴重后果令美國各界始料不及。盡管房地產(chǎn)經(jīng)濟在美國GDP中僅占13%左右，影響似乎有限；但房地產(chǎn)作為重要的資產(chǎn)，其漲跌具有巨大的財富效應，會(huì )對具民的收入和消費產(chǎn)生重要影響，從而嚴重影響實(shí)體經(jīng)濟。房地產(chǎn)業(yè)雖然是一個(gè)長(cháng)壽命周期的傳統產(chǎn)業(yè)，但是技術(shù)進(jìn)步速度慢，遠不如網(wǎng)絡(luò )等行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步速度快，難以對國民經(jīng)濟增長(cháng)產(chǎn)生持久的推動(dòng)。美國近年來(lái)經(jīng)濟增長(cháng)過(guò)于依賴(lài)房地產(chǎn)業(yè)的虛假繁榮，而且找不到新的經(jīng)濟增長(cháng)點(diǎn)，必然會(huì )在泡沫破滅后面臨痛苦的危機和衰退。
　　中國當前房地產(chǎn)價(jià)格相對于居民收入和租金收入偏高，因此不論是從消費性需求還是長(cháng)期投資需求來(lái)看，房地產(chǎn)價(jià)格調整是市場(chǎng)規律的必然。反思美國金融危機帶來(lái)的深刻教訓，結合中國當前房地產(chǎn)業(yè)面臨的形勢，我們充分認識房地產(chǎn)泡沫的特性，重視泡沫調控的難度和泡沫破滅的風(fēng)險，正確把握當前的調控方向。
　　一是堅決防止泡沫繼續膨脹。要調整優(yōu)化住房供應結構，適度控制住房投資規模，穩定住房需求中的長(cháng)期投資需求，抑制投機需求。繼續保持適度從緊的房地產(chǎn)信貸政策，積極使用財政政策支持房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展，特別是要繼續加大保障性住房體系建設力度。
　　二是繼續防范和化解房地產(chǎn)價(jià)格調整可能帶來(lái)的金融風(fēng)險�？刂飘斍胺�?jì)r(jià)較高地區房地產(chǎn)信貸增幅，防范房?jì)r(jià)下跌帶來(lái)的信貸風(fēng)險。繼續推進(jìn)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，培育房地產(chǎn)金融二級市場(chǎng)，化解銀行房貸的潛在風(fēng)險；并對證券化總量進(jìn)行控制，防止過(guò)度證券化帶來(lái)的風(fēng)險。
　　三是推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)實(shí)現科學(xué)發(fā)展。房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展對于中國尚未完成的城市化進(jìn)程依然至關(guān)重要。因此在相當長(cháng)的時(shí)期內，仍需將房地產(chǎn)業(yè)作為國內民經(jīng)濟增長(cháng)的重要力量。但是由于房地產(chǎn)業(yè)對推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級的作用有限，并且房地產(chǎn)的資產(chǎn)特性決定其不適合長(cháng)期作為支柱產(chǎn)業(yè)。今后應該適當控制房地產(chǎn)業(yè)增長(cháng)速度，提高發(fā)展質(zhì)量，推動(dòng)其科學(xué)發(fā)展。

(作者單位：中國信達資產(chǎn)管理公司)