作者認為，2009年初，中國在一片“經(jīng)濟增速何時(shí)見(jiàn)底”的爭論中實(shí)際上已經(jīng)觸底。然而經(jīng)濟增速見(jiàn)底卻并不意味著(zhù)能迅速復蘇，而是呈現“L形”走勢。如果消費和投資的增長(cháng)速度不能夠迅速回升，對于產(chǎn)品過(guò)剩的中國經(jīng)濟而言，物價(jià)水平將持續走低，直至CPI、PPI全部負值，形成典型的通縮特征。值得我們高度關(guān)注的是過(guò)剩的貨幣流動(dòng)性是會(huì )繼續停留在商業(yè)銀行領(lǐng)域形成所謂“流動(dòng)性偏好陷阱”，還是會(huì )推升又一輪資產(chǎn)泡沫？

　　實(shí)體經(jīng)濟已經(jīng)觸底

　　如果一定要從統計數據上觀(guān)察到全社會(huì )投資持續增長(cháng)、社會(huì )商品總額增長(cháng)速度環(huán)比持續提高以及出口不再回落，那時(shí)經(jīng)濟見(jiàn)底恐怕已經(jīng)三個(gè)月以上了。
　　一般而言，比宏觀(guān)信號更敏感的經(jīng)濟指標是價(jià)格。正常情況下，只有PPI和CPI不再進(jìn)一步回落，才意味著(zhù)經(jīng)濟收縮過(guò)程結束，新一輪經(jīng)濟周期的來(lái)臨。
　　然而，價(jià)格漲跌作為產(chǎn)品“過(guò)�！被颉跋∪薄钡姆磻�，其變化有一定的滯后性，同時(shí)，它還會(huì )受到生產(chǎn)結構和消費結構變化以及貨幣供給狀況的影響。在生產(chǎn)結構、消費結構或貨幣政策發(fā)生重大變化的情況下，價(jià)格信號有可能失真。那么，什么是經(jīng)濟見(jiàn)底或復蘇的“先行指標”呢？除了企業(yè)家信心指數、采購經(jīng)濟指數這些比較主觀(guān)的指標之外，既客觀(guān)、又領(lǐng)先的指標應該是企業(yè)用電量的變化以及存貨的變化。
　　從發(fā)電量情況分析，2008年11月份發(fā)電2540億千瓦時(shí)，創(chuàng )下26個(gè)月新低，回落到2006年8月份的水平，之后不再下降。雖然2008年12月份同比發(fā)電量數據仍然下降，但是環(huán)比已經(jīng)開(kāi)始趨于穩定。2009年1月和2月，剔出春節因素的用電量同比也不再下降。因此，從用電量的變化上分析，中國經(jīng)濟很可能在2008年歲末和2009年年初已經(jīng)見(jiàn)底。
　　因為要區分原材料存貨和產(chǎn)成品存貨，所以從企業(yè)存貨變化上分析的經(jīng)濟活動(dòng)狀況恐怕要更復雜一些。一般而言，在企業(yè)意識到一輪經(jīng)濟下滑開(kāi)始之前，他們通常還會(huì )以較高的價(jià)格囤積一定的原材料，而一旦意識到銷(xiāo)售大幅下滑是一個(gè)持續的現象時(shí)，企業(yè)通常已經(jīng)積累了大量的原材料存貨和產(chǎn)成品存貨。到2008年三季度，我國工業(yè)產(chǎn)成品資金占用增速上升到28.5%，達到這一輪經(jīng)濟周期的高點(diǎn)，也是近20年來(lái)的存貨增速高點(diǎn)。在這種狀況下，企業(yè)迫于消化原材料等沉淀費用的壓力，通常會(huì )維持一定的開(kāi)工率以降低損失。因此，全社會(huì )的原材料存貨會(huì )迅速減少，但產(chǎn)成品存貨卻有可能增加——對于中國很多企業(yè)而言，2008年第四季度就是正好處于這一痛苦的過(guò)程中。
　　一旦企業(yè)的原材料存貨基本消化完畢，為了節省變動(dòng)費用，企業(yè)減產(chǎn)的速度會(huì )加速。假設企業(yè)能夠通過(guò)停產(chǎn)、解雇員工等方式，進(jìn)一步壓縮變動(dòng)費用，企業(yè)效益有時(shí)候還會(huì )短暫地“回光返照”——雖然某些企業(yè)由于成本降低效益短暫回升，但是代表企業(yè)生產(chǎn)性活動(dòng)的增加值（對應著(zhù)宏觀(guān)的GDP）卻降低到最低點(diǎn)！

　　觸底容易回升難

　　因此，盡管從用電量和存貨結構變化兩個(gè)方面分析，中國經(jīng)濟可能短期已經(jīng)觸底，但是卻未必能夠迅速回升，而且長(cháng)期調整壓力依然巨大。這主要是因為在國內居民消費保持穩定、凈出口對GDP的貢獻依然強勁的背景下，企業(yè)自主投資活動(dòng)依舊低迷。
　　就國內居民消費而言，無(wú)論是從統計數據上，還是從居民存量財富和可支配收入決定的消費行為的模式分析上，都能夠維持在相對比較活躍的水平。就外貿而言，雖然出口總量迅速回落，但是進(jìn)口回落的速度更快，結果凈出口額對中國GDP的貢獻并沒(méi)有顯著(zhù)降低。進(jìn)口價(jià)格回落不僅有利于原材料進(jìn)口依賴(lài)度較高的廠(chǎng)商，也增加了消費者的福利，主要受影響的是出口導向型的企業(yè)以及相關(guān)的產(chǎn)業(yè)投資。
　　在消費和凈出口增度回落、保持穩定的前提下，真正受影響的是企業(yè)自主投資。因為企業(yè)投資的主要前提是市場(chǎng)規模的持續增長(cháng)——短期“見(jiàn)底”絕不可能成為啟動(dòng)投資的理由。2005-2008年，中國的工業(yè)企業(yè)設備投資總額在全社會(huì )固定資產(chǎn)投資總額中的比重始終保持在41%以上，遠高于2005年以前30%和40%之間的水平。連續4年的設備投資高速增長(cháng)，已經(jīng)造成中國企業(yè)產(chǎn)能的大量過(guò)剩。在全球經(jīng)濟低迷、企業(yè)效益下降的背景下，企業(yè)自主再投資活動(dòng)會(huì )受到抑制。長(cháng)期來(lái)看，政府推出巨額投資計劃抵不上企業(yè)自主投資的下滑。
　　比如，在新投資活動(dòng)連創(chuàng )新低的房地產(chǎn)業(yè)，存量房的消化速度目前已經(jīng)加快�？紤]到新項目的開(kāi)發(fā)周期需要兩年左右，即便是有膽魄和遠見(jiàn)的地產(chǎn)商最早要在存量房消化完之前24個(gè)月就開(kāi)始投資新的項目。因此，假設全國的存量房消化仍然需要30個(gè)月，那么最快還要再過(guò)五、六個(gè)月，新的地產(chǎn)投資才有可能逐漸開(kāi)始活躍起來(lái)。
　　所以，盡管政府出臺了一系列經(jīng)濟刺激措施，經(jīng)濟可能短期已經(jīng)見(jiàn)底，但長(cháng)期回升乏力，2009年經(jīng)濟將呈“L形”增長(cháng)態(tài)勢。

　　流動(dòng)性陷阱還是資產(chǎn)泡沫

　　為了遏制經(jīng)濟增速下降，管理層迅速加大貨幣擴張的力度，僅1月份就新增貸款1.6萬(wàn)億元，貨幣流動(dòng)性迅猛增加。然而在企業(yè)自主投資意愿下降的背景下，大量的貨幣流動(dòng)性實(shí)際上無(wú)法釋放到實(shí)體經(jīng)濟領(lǐng)域刺激投資，在居民消費日趨謹慎背景下，也不會(huì )釋放到消費領(lǐng)域推動(dòng)物價(jià)上漲，結果要么停留在商業(yè)銀行領(lǐng)域形成“流動(dòng)性陷阱”，要么流到資產(chǎn)市場(chǎng)形成資產(chǎn)泡沫。
　　基于總需求大幅收縮，產(chǎn)能明顯過(guò)剩，全球大宗商品、食品、居住價(jià)格都在普遍下降。我們測算，2009年，中國CPI增長(cháng)約為-1.1%；PPI增長(cháng)約為-3.5%，將呈現典型的通縮特征。
　　不僅如此，這一輪通縮在中國可能比全球持續的時(shí)間更長(cháng)。因為在歐美等發(fā)達國家的制造業(yè)比重低，主要是信用收縮造成經(jīng)濟衰退；而中國制造業(yè)比重高，在外部沖擊下，國內商品嚴重過(guò)剩是經(jīng)濟下滑的本質(zhì)原因。因此，即便西方各國在下一輪經(jīng)濟復蘇過(guò)程中出現通脹，中國經(jīng)濟仍然還會(huì )在長(cháng)時(shí)間停留在通縮過(guò)程中。
　　與1998年的那一輪通縮相似，當前中國居民正在低利率的背景下，越來(lái)越多地把活期存款轉為定存。1997年10月到1999年9月，我國M1增長(cháng)率低于M2增長(cháng)率，兩者最大差距發(fā)生在1998年6月，為5.9個(gè)百分點(diǎn)。2009年1月，我國M1增長(cháng)率只有6.68%，而M2增長(cháng)率卻高達18.79%，二者差距超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)。
　　如果M1增速大于M2，意味著(zhù)企業(yè)和居民交易活躍，經(jīng)濟景氣度上升；如果M1增速小于M2，表明企業(yè)和居民選擇將資金以定期的形式存在銀行，經(jīng)濟運行仍然在回落。1月份M1和M2增速的巨大差距，意味著(zhù)中國實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)依舊低迷，新增的貨幣流動(dòng)性絕大部分轉為定期，停留在商業(yè)銀行系統，只有較少的部分從實(shí)體經(jīng)濟和銀行系統流出到資產(chǎn)市場(chǎng)。
　　當然，如果考慮1月份春節因素，實(shí)際上M1增速環(huán)比仍然是上升的。這也是最近一個(gè)階段房?jì)r(jià)趨穩、股市回升的主要原因。然而，整體來(lái)看，中國經(jīng)濟已經(jīng)處于“通縮”狀態(tài)，預防性貨幣需求的增速遠遠大于投機性貨幣需求的增速。未來(lái)仍將會(huì )有越來(lái)越多的貨幣被人們儲存起來(lái)，形成“流動(dòng)性陷阱”。
　　雖然未來(lái)幾個(gè)月M1環(huán)比仍然會(huì )有一定增長(cháng)，M2增速也會(huì )有所回落，從而使活躍資金所推動(dòng)的資產(chǎn)市場(chǎng)保持活躍甚至催生一定泡沫，然而由于實(shí)體經(jīng)濟依舊低迷，在貨幣“流動(dòng)性偏好陷阱”階段期待大規模的資產(chǎn)泡沫是不現實(shí)的。也許只有當下一輪全球景氣周期來(lái)臨時(shí)，中國房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)才能迎來(lái)真正的牛市。