在奧巴馬政府落實(shí)多項改革措施后，美國經(jīng)濟似乎略有起色。過(guò)去一個(gè)月中，美國多項經(jīng)濟指標的表現優(yōu)于預期。剔除汽車(chē)后的零售額回穩、消費者信心指數略有改善；2月新屋開(kāi)工及建筑許可數反彈，暗示美國樓市正在筑底；長(cháng)期國債利率在美聯(lián)儲公布購買(mǎi)長(cháng)債計劃后應聲回落，信貸市場(chǎng)似有解凍跡象。二戰后在美國經(jīng)歷的十次經(jīng)濟衰退周期中，平均衰退期為10個(gè)月。本輪經(jīng)濟衰退期始于2007年12月，迄今已持續15個(gè)月。道瓊斯指數作為美國經(jīng)濟晴雨表，已率先體現投資者的相對樂(lè )觀(guān)情緒，從本輪熊市底部反彈超過(guò)20%。這不禁讓人猜想，在經(jīng)過(guò)漫長(cháng)黑暗之后，美國經(jīng)濟是否已經(jīng)看到隧道盡頭的曙光？

　　樓市有望提早復蘇，但難以推動(dòng)經(jīng)濟走出谷底

　　在奧巴馬新政中，穩定樓市是其日程表上的重要議題，多項穩定樓市措施已經(jīng)出臺，包括問(wèn)題資產(chǎn)救助計劃(TARP)、2750億美元的購房者償付能力與穩定計劃(HASP)、直接買(mǎi)進(jìn)最高1.25萬(wàn)億美元抵押貸款證券(MBS)等。
　　美國政府希望通過(guò)激活抵押貸款證券市場(chǎng)，降低按揭融資成本，讓更多家庭能夠負擔置業(yè)開(kāi)支，讓更多貸款機構為“負責任”的業(yè)主發(fā)放按揭貸款，遏制房地產(chǎn)市場(chǎng)螺旋式下滑的勢頭。目前，美國有效按揭利率為5.20%，已從高位回落近1.5個(gè)百分點(diǎn)。供樓負擔指數也升至歷史高位。不可否認，美國政府多項刺激措施已取得相當成效，與年初相比，美國樓市的復蘇步伐相對較為明朗。
　　市場(chǎng)普遍認為，美國政府的最終目標是引導三十年期按揭貸款利率下降到4.5%。若此目標有效實(shí)現，樓市徹底回穩將可望提早到來(lái)。與傳統貨幣政策相比，美聯(lián)儲購買(mǎi)長(cháng)期國債的聰明之處在于能夠直接影響長(cháng)期利率。目前，長(cháng)期國債利率的初步反應比較正面，短短數天內大幅回落40個(gè)基點(diǎn)至2.6%。
　　然而，美聯(lián)儲決定開(kāi)動(dòng)印鈔機全力為經(jīng)濟增長(cháng)護航，已引起市場(chǎng)對美國是否會(huì )以通脹、美元貶值削減債務(wù)的疑慮，長(cháng)期國債利率在觸及2.5%之后又反彈向上。任何通脹預期的上升或資金外逃，都可能使美聯(lián)儲的努力化為烏有。而且，國債利率只反映無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)的資金成本，最終能否引導按揭貸款利率下滑，還涉及一個(gè)重要因素，即風(fēng)險溢價(jià)。
　　行政主導的救市計劃屬于雙刃劍，近期通過(guò)的“強制執行”法案正好反映硬幣的另一面。該方案賦予破產(chǎn)法官修改貸款條款的權力，包括延長(cháng)還款期及穩妥扣減債務(wù)價(jià)值等。對于銀行而言，按揭貸款的風(fēng)險溢價(jià)取決于一旦借款人斷供，能否通過(guò)出售樓盤(pán)收回本金。在房?jì)r(jià)不斷下降的背景下，延長(cháng)貸款期限相當于要求銀行承擔無(wú)抵押貸款風(fēng)險，銀行只能把風(fēng)險溢價(jià)與無(wú)抵押貸款(如信用卡貸款)看齊，這樣國債利率的下滑難以完全傳導到按揭利率的調整。
　　經(jīng)過(guò)一輪猛烈調整后，美國房?jì)r(jià)目前只是回到了2003年的水平，相比2000年16.0萬(wàn)美元的中位價(jià)，還存在相當距離。在就業(yè)及經(jīng)濟低迷的情況下，潛在買(mǎi)家可能繼續觀(guān)望，延遲置業(yè)決定。盡管美國房地產(chǎn)市場(chǎng)已逐漸浮現長(cháng)期投資價(jià)值，但是新房、二手房存貨升至歷史高位，供應量的降速尚未追上需求萎縮的速度，樓市尚處于尋找均衡點(diǎn)的階段。CME綜合房屋期貨指數顯示，美國房?jì)r(jià)將繼續走軟，至2009年第四季方能回穩。

　　消費似有回暖，但增長(cháng)動(dòng)力可持續性較差

　　在多項經(jīng)濟數據的反彈中，最令人鼓舞的是代表美國經(jīng)濟主體的消費動(dòng)力指標，該指標似有回暖跡象。剔除汽車(chē)后的零售銷(xiāo)售在2008年下半年持續下跌之后，2009年連續兩個(gè)月出現按月攀升。
　　不過(guò)，從經(jīng)驗數據看，美國經(jīng)濟數據按月變化的波動(dòng)幅度甚大，并且修訂后數據由正轉負的情況并不罕見(jiàn)，單以一、兩個(gè)月的經(jīng)濟數據變化來(lái)總結經(jīng)濟形勢，容易造成誤判。特別是年初數據一般易受季節性因素的影響，加上短暫刺激效應特殊因素的扭曲，投資者需格外審慎地看待首季經(jīng)濟數據。
　　長(cháng)期收入假設理論告訴我們，只有長(cháng)期收入預期方能改變居民的消費行為。也就是說(shuō)，任何對消費動(dòng)力持續復蘇的寄望，都必須基于收入及就業(yè)市場(chǎng)狀況的結構性改善。
　　但是，危機爆發(fā)至今，美國居民收入及就業(yè)前景并無(wú)太大起色。非農業(yè)就業(yè)職位在過(guò)去12個(gè)月削減了430萬(wàn)個(gè)以上。美國勞工局調查顯示，就業(yè)市場(chǎng)已由停止招聘向大幅裁員惡化。盡管職位跌幅減少，裁員高潮可能已經(jīng)過(guò)去，但經(jīng)濟衰退的后遺癥未完全消失、信貸泡沫未被擠盡，廠(chǎng)商招聘步伐將遲疑。
　　最樂(lè )觀(guān)的預測是，美國將回到20世紀90年代及本世紀初曾出現的“無(wú)就業(yè)復蘇”。在這兩次衰退中，美國經(jīng)濟之所以能夠快速走出“無(wú)就業(yè)復蘇”陰霾，主要因為格林斯潘超低利率刺激經(jīng)濟、消費者和房屋買(mǎi)家可輕松獲得貸款所致。
　　反觀(guān)當前，美國消費者需要更多資金去修補其千瘡百孔的資產(chǎn)負債表。在收入水平不斷下滑的狀況下，重建儲蓄、去杠桿化的重責，只能由財富增值或縮減開(kāi)支來(lái)承擔。但是，美國資產(chǎn)市場(chǎng)正經(jīng)歷大蕭條以來(lái)最嚴峻的沖擊，美國家庭凈資產(chǎn)值以破紀錄速度收縮。因此，美國經(jīng)濟再平衡過(guò)程只能依靠縮減開(kāi)支來(lái)完成。以目前美國家庭債務(wù)占GDP比率及個(gè)人儲蓄率與20年平均比較，美國經(jīng)濟再平衡不過(guò)剛剛開(kāi)始，縱使消費開(kāi)支可能在2009年首季環(huán)比正增長(cháng)，但反彈幅度仍將非常疲弱。在美國消費者負債杠桿得到實(shí)質(zhì)性改善之前，判斷消費需求反彈并帶領(lǐng)美國經(jīng)濟走出衰退，目前仍然言之尚早。

　　美國財政政策難以刺激經(jīng)濟持續復蘇

　　次按危機爆發(fā)后，各國經(jīng)濟步履蹣跚，為了重振經(jīng)濟，凱恩斯主義再次大行其道。美國政府最近通過(guò)了《美國復興與再投資法》草案，對總值7870億美元的經(jīng)濟刺激計劃進(jìn)行細化和修改。市場(chǎng)憧憬政府開(kāi)支能夠替代私人消費動(dòng)力，然而筆者對美國財政政策能否刺激經(jīng)濟持續復蘇持保守態(tài)度。
　　(一) 美國的財政政策只能撫平經(jīng)濟周期的波幅，無(wú)助于調整經(jīng)濟結構及啟動(dòng)上升周期。美國經(jīng)濟在90年代儲貸危機及2000年科技泡沫危機后迅速復蘇，是政府干預而不是市場(chǎng)的自我調整所致，結果吹起了另一個(gè)更大的資產(chǎn)泡沫。美國政府加大投資只是在走老路，把消費換成投資，高度依賴(lài)外來(lái)資金的增長(cháng)模式并無(wú)轉變。政府試圖以財政刺激重建昔日輝煌，而非大幅改革，這只會(huì )拖延經(jīng)濟調整的時(shí)間，最終醞釀更大泡沫，為日后危機埋下種子。
　　(二) 從技術(shù)層面看，美國政府短期內投入的資金規模有限。實(shí)際上，美國政府在2009年的投入只有1850億美元，占GDP的1.3%，其余6000億美元均在2010年及以后數年分攤。而且，部分有關(guān)教育的資助和保健保險等項目，并非新增開(kāi)支，對經(jīng)濟刺激作用最大的基建項目投資在2009年只有大約50億美元的投入。
　　(三) 美國財政政策存在漏出效應，大大削弱財政杠桿。美國經(jīng)濟研究局就2008年首輪退稅措施效果的分析發(fā)現，80%的退稅留作儲蓄、減債之用，只有20%用作消費。另一方面，歐洲國家考慮到財政刺激只能用于進(jìn)口產(chǎn)品，而非推動(dòng)本地就業(yè)，對美國擴大財政刺激的要求反應冷淡。事實(shí)上，白宮現任經(jīng)濟顧問(wèn)羅默的研究認為，礙于種種因素，在美國過(guò)去的八次衰退當中，財政政策在結束衰退上僅起到極為輕微的刺激作用。
　　目前，美國采取以政府支出推高杠桿、抵消私人去杠桿影響的策略。當民眾更多地期望得到政府援助、花更多精力去爭取政府資金而非增強競爭力時(shí)，整體經(jīng)濟活力將隨之下降。凱恩斯主義路線(xiàn)無(wú)助于提升經(jīng)濟效率以及改革亟需調整的經(jīng)濟結構。因此，美國經(jīng)濟增長(cháng)的可持續性存疑。

　　信貸市場(chǎng)好轉仍有變數，削弱宏觀(guān)政策的作用

　　信貸市場(chǎng)是現代經(jīng)濟體系的血液，在信貸渠道修復前，財政及貨幣政策都發(fā)揮不了多大作用。信心比黃金和貨幣重要，過(guò)去半年美聯(lián)儲不停地擴大資產(chǎn)負債表規模，但是成效不彰，正是因為市場(chǎng)欠缺信心，資金無(wú)法重新流轉起來(lái)。
　　為“大得不能倒下”的銀行注入資本，是建立信心的最直接方法。雷曼倒閉后，美國政府為了不再讓任何一家大型金融機構倒閉，向奄奄一息的大銀行直接輸血。救援方案有效地止住了市場(chǎng)恐慌，降低金融體系崩潰的風(fēng)險。但是，僅僅維持生命并不夠，銀行資產(chǎn)負債表上還存在大量壞賬，堵住了正常的信貸血液循環(huán)。一些銀行從TARP中獲得的資金只放在美聯(lián)儲賬戶(hù)中，而非放貸出去；更多銀行變?yōu)椤敖┦�銀行”，商業(yè)活動(dòng)遲遲未能正常運作起來(lái)。從各類(lèi)信貸工具與國債間的凈息差看，目前只有美國直接介入的板塊有所解凍，如機構債券。ABS、CMBS等產(chǎn)品息差仍處于雷曼崩盤(pán)后的高位，顯示占信貸市場(chǎng)半壁江山的證券化尚未重新流轉。
　　美聯(lián)儲的調查顯示，盡管政府已盡力向銀行提供流動(dòng)資金，但貸款標準仍然相當嚴格。目前為止，美國政府僅僅避免了大型銀行再發(fā)生倒閉，而未真正實(shí)現“資本重整”，即提高金融機構資本充足率水平至足以安心放貸的水平。要讓金融體系重新恢復正常功能，先要除掉“有毒”血栓。美國政府最終沒(méi)有選擇國有化道路，而是希望通過(guò)公私協(xié)同投資計劃，以“私人資本、公共杠桿”的模式，吸引私人投資者參加銀行問(wèn)題貸款和證券的剝離，從而撬動(dòng)最高一萬(wàn)億美元的有毒資產(chǎn)，為活躍信貸市場(chǎng)創(chuàng )造條件。
　　毫無(wú)疑問(wèn)，剝離有毒資產(chǎn)是真正實(shí)現資本重整的重要一步。美國財政部通過(guò)保證、貸款、杠桿，充當有毒資產(chǎn)的保護傘，向私人投資者免費提供認購權證。私人投資者資金參與競投、抬高報價(jià)的誘因大大提升。雖然美國政府聲稱(chēng)不愿意為貪婪的銀行家提供補貼，但這種做法仍是以注資之外的另一種方式向問(wèn)題機構輸血、填補資產(chǎn)負債表虧空。這對納稅者肯定不是福音，但對受壞賬困擾的金融機構是期待已久的利好消息，投資者紛紛用腳投票，推動(dòng)股市持續反彈。不過(guò)，熱情消退過(guò)后，有關(guān)計劃的執行依然存在不少變數。
　　(一) 問(wèn)題機構愿不愿意售出有毒資產(chǎn)。在政府提供杠桿下，私人投資者的參與熱情雖高，但其開(kāi)出的收購價(jià)不可能回到以往的虛高水平。對尚未為壞賬提足減值撥備的銀行而言，出售有毒資產(chǎn)將出現損失，對資本基礎造成沖擊，而當市場(chǎng)回穩后卻無(wú)法享受好處�；ㄆ煦y行總裁公開(kāi)表示，在“人為低位”下出售有毒資產(chǎn)，是不負責任的處理手法。對已作大幅撥備的銀行而言，財務(wù)會(huì )計準則委員會(huì )正準備修改依市值計價(jià)的會(huì )計準則，銀行留住有毒資產(chǎn)可望獲得回撥，這將降低金融機構參與出售有毒資產(chǎn)的意愿。
　　(二) 財政部只是在TARP內預留750—1000億美元，用于收購銀行的問(wèn)題資產(chǎn)。以公私合資比例各半計算，所能包攬的有毒資產(chǎn)數目只有2000億美元。聯(lián)邦存款保險公司的出資能力相當有限，存款保險基金少于500億美元。目前美國銀行業(yè)的壞賬損失遠不止于此。財政部很可能需向國會(huì )爭取后續撥款，一旦國會(huì )不同意或削弱撥款規模，意味著(zhù)競投價(jià)格將相應下滑，這將為清理壞賬計劃添上不明朗因素。
　　(三) 即使撇開(kāi)最終成效不談，從估值到真正買(mǎi)入壞賬，將涉及國會(huì )議員、問(wèn)題機構及私人投資經(jīng)理等三方的角力，落實(shí)計劃執行將涉及較長(cháng)時(shí)間，很可能需要到2009年第四季甚至2010年方能全面啟動(dòng)，短期內難收立竿見(jiàn)影之效。
　　總之，經(jīng)過(guò)消費泡沫推動(dòng)的10年繁華，雷曼兄弟倒下象征舞會(huì )的最后一支探戈已經(jīng)完結。美國消費者將面對為期數年的縮減開(kāi)支，才可能取得經(jīng)濟再平衡。美國經(jīng)濟最壞的情況是陷入漫長(cháng)衰退與通縮共存，最樂(lè )觀(guān)的情況是回到趨勢性增長(cháng)并見(jiàn)溫和通脹，基本預測則是陷入較長(cháng)衰退但幸免于持續通縮的惡性循環(huán)。近月的經(jīng)濟指標顯示，美國政府新政措施已取得一定成效，顯示美國經(jīng)濟正朝著(zhù)基本預測、而非最壞情況發(fā)展。西方過(guò)度消費、東方過(guò)高儲蓄是難以克服的慣性，GDP按季跌幅收窄遠遠談不上經(jīng)濟的可持續復蘇。美國經(jīng)濟目前不過(guò)是踏出重返復蘇軌道的第一步，在出現新的增長(cháng)點(diǎn)前，要達到真正意義的復蘇，恐怕還有漫漫長(cháng)路。

　　作者單位：中國銀行(香港)有限公司發(fā)展規劃部