作者認為，近期華爾街的上漲主要是對美國金融穩定計劃的回應。市場(chǎng)的共識是，美國金融業(yè)有毒資產(chǎn)清除之日是此次危機見(jiàn)底之時(shí)。目前，美國金融穩定計劃的三項措施，特別是設立公私合營(yíng)基金以清除有毒資產(chǎn)的思路，符合市場(chǎng)對金融危機底部的判斷，因此，產(chǎn)生了對金融市場(chǎng)已經(jīng)見(jiàn)底的預期。但是，實(shí)施這些措施能否達到預期效果目前還很難斷定，金融危機的底部震蕩也不可避免，甚至可能出現第二波危機。
    最近全球金融市場(chǎng)出現“反彈”態(tài)勢。特別是金融危機的重災區華爾街，道指兩個(gè)月之內重回8500點(diǎn)。金融危機到底了嗎？這是人們十分關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題。

　　壓力測試是一場(chǎng)心理戰

　　美國金融穩定計劃的第一項是對19家銀行進(jìn)行壓力測試，實(shí)際上壓力測試是與市場(chǎng)在打一場(chǎng)心理戰。金融危機徹底摧毀了市場(chǎng)對銀行的信心，銀行巨額不良資產(chǎn)使得金融危機深不見(jiàn)底。脆弱的市場(chǎng)希望抓住一根救命稻草，愿意接受在諸多不合理的假設條件下，某種程度上“自欺欺人”的測試結果，而壓力測試的方式迎合了市場(chǎng)的心理預期。這個(gè)心理預期支持了近期市場(chǎng)的上漲。
　　但是，測試結果雖然好于人們預期但并不能準確反映銀行的資產(chǎn)狀態(tài)。不論是通過(guò)測試還是未通過(guò)測試的銀行，測試結果都存在許多不實(shí)的成分。最大的不實(shí)是“盯市”的會(huì )計準則的改變，使所有本來(lái)沒(méi)有市場(chǎng)、沒(méi)有價(jià)格、也就沒(méi)有價(jià)值的有毒資產(chǎn)，都由各持有機構自行“賦予”了價(jià)值，使所有銀行的撥備資金大幅下降，部分機構還“轉虧為盈”。一些通過(guò)壓力測試的機構業(yè)績(jì)快速逆轉，是接受政府的巨額援助資金直接和間接的結果，本來(lái)已經(jīng)資不抵債的資產(chǎn)負債表無(wú)聲無(wú)息之間被大大“改善”了。
　　但是，未通過(guò)壓力測試銀行的融資，如果通過(guò)出賣(mài)有毒資產(chǎn)的方式，就可能揭穿“假賬”的底細。因為出售資產(chǎn)就需要市場(chǎng)定價(jià)，有毒資產(chǎn)將立即被打回原形，市場(chǎng)的信心可能得而復失，心理測試調動(dòng)的預期可能前功盡棄，從而引發(fā)市場(chǎng)新一輪的震蕩。
　　如果政府通過(guò)把所謂優(yōu)先股轉化為普通股的方式解決問(wèn)題銀行資本金不足的問(wèn)題，則意味著(zhù)銀行可能是在實(shí)際并沒(méi)有增加新的資本的情況下被國有化或銀行資本結構的根本改變。原有股東阻止銀行國有化的利益博弈，將會(huì )給金融市場(chǎng)帶來(lái)更長(cháng)時(shí)間的震蕩和低迷。
　　基于“做假賬”的背景的壓力測試結果，可以調動(dòng)市場(chǎng)的情緒于一時(shí)，使缺乏信心的市場(chǎng)產(chǎn)生積極的預期，但并不能真正解決有毒資產(chǎn)問(wèn)題，也不能真正夯實(shí)金融危機的底部。

　　金融穩定計劃未見(jiàn)實(shí)效

　　由心理預期推動(dòng)的上漲趨勢是非常脆弱和不具持續性的。要保持壓力測試的心理戰的成果，引導市場(chǎng)形成真正的底部，“計劃”的另外兩招必須見(jiàn)成效。有毒資產(chǎn)的處理計劃，被認為是解決金融危機的蛇之七寸。而“計劃”的第三招，設立公私合營(yíng)基金購買(mǎi)壞賬，則被認為是能清除所有定時(shí)炸彈的措施。
　　但是公私合營(yíng)的基金購買(mǎi)銀行壞賬還有幾道非常大的坎。
　　首先是如何定價(jià)。這些沒(méi)有市場(chǎng)的有毒資產(chǎn)價(jià)格本應是為零的。政府組建公私合營(yíng)基金，希望產(chǎn)生交易對手，制造一個(gè)市場(chǎng)，同時(shí)制造一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格。但是，各利益主體的矛盾非常不容易調和。政府和銀行希望價(jià)格越高越好，最好高于取消“盯市”規則以后恢復的“賬面值”。這樣銀行不僅能夠平衡資產(chǎn)負債表，還有更多流動(dòng)性可以提供信貸。但參與壞賬收購的基金的“私”方，雖然只需5%—16%的資金，但決不愿意定價(jià)太高。因為市場(chǎng)如果再下滑5%—16%，購買(mǎi)者還是會(huì )血本無(wú)歸。
　　從納稅人利益的角度看，這種政府出錢(qián)，讓私人機構購買(mǎi)銀行壞賬，進(jìn)而變成銀行股東的行為，實(shí)際上是把納稅人的公共資本變成了私人資本。納稅人出了錢(qián)也做不成銀行的股東。公共資本的巨大流失意味著(zhù)納稅人的巨大損失。
　　其次是這些有毒資產(chǎn)將來(lái)的出路不明朗。有毒資產(chǎn)的市場(chǎng)是否能夠恢復，誰(shuí)是將來(lái)的交易對手不能確定。如果金融市場(chǎng)不得不去杠桿化是一個(gè)趨勢，有毒資產(chǎn)將來(lái)的價(jià)格能回到過(guò)去的水平嗎？這些問(wèn)題可能會(huì )成為壞賬收購行動(dòng)非常大的障礙。
　　如果被出售的壞賬最后讓壞賬出售銀行來(lái)消化，銀行將來(lái)的盈利前景并不樂(lè )觀(guān)。如果最后的買(mǎi)家是政府，國有化仍然是最后的結局，利益集團的博弈仍然不可避免。如果最后壞賬通過(guò)公私合營(yíng)公司再轉手賣(mài)給政府，納稅人就相當于付出雙倍的購買(mǎi)成本。
　　如果徹底解決有毒資產(chǎn)的措施沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，市場(chǎng)的預期沒(méi)有兌現，壓力測試提振的信心，心理預期支持的增長(cháng)，可能會(huì )曇花一現。金融市場(chǎng)將再次出現震蕩。如果公私合營(yíng)公司的收購失敗，情況則會(huì )進(jìn)一步惡化。盡管?chē)�有化的底線(xiàn)非常明確，壞賬問(wèn)題最終會(huì )得到政府財政或者美聯(lián)儲買(mǎi)單的保證，雖然使雷曼破產(chǎn)的金融海嘯不會(huì )再現，但是金融市場(chǎng)不穩定的時(shí)間可能會(huì )延長(cháng)。

　　失業(yè)率很難迅速改善

　　經(jīng)濟形勢變化與金融市場(chǎng)的穩定緊密相關(guān)。伯南克先生最近在國會(huì )聽(tīng)證說(shuō)，美國經(jīng)濟今年下半年會(huì )恢復正增長(cháng)。但是他認為，失業(yè)率還會(huì )上升。奧巴馬總統也在4月非農業(yè)人口失業(yè)人數低于預期的時(shí)候，仍然發(fā)出警告，失業(yè)率會(huì )繼續上升。
　　失業(yè)形勢惡化帶來(lái)的直接后果是收入的下降。而收入下降會(huì )立即帶來(lái)各種信貸違約率上升，包括美國政府金融穩定計劃第二招2000億所希望拉動(dòng)的新的消費信貸、汽車(chē)信貸、信用卡信貸、助學(xué)貸款信貸和企業(yè)信貸。如果出現新一輪的違約，會(huì )進(jìn)一步惡化銀行資產(chǎn)狀況，對金融機構可能是雪上加霜。
　　收入下降另一個(gè)直接影響是消費的萎縮。美國政府對美國經(jīng)濟下半年的正增長(cháng)預期，可能與美國政府拯救經(jīng)濟計劃中的2300億退稅有關(guān)。美國的退稅對消費的影響非常大。2008年上半年，所有經(jīng)濟學(xué)家都預測美國經(jīng)濟金融衰退，但是第一季度仍然出現超出市場(chǎng)預期的0.3%的增長(cháng)。主要原因就是美國政府的1600億退稅。提升了當期的消費，使社會(huì )零售消費指數的提升，支持了經(jīng)濟的增長(cháng)。但是嚴峻的經(jīng)濟形勢，不可能由一次性的退稅改變，最后退稅效應很快消退，經(jīng)濟不可改變地走進(jìn)衰退。
　　而這次退稅規模更大，應該可以對今年的經(jīng)濟增長(cháng)產(chǎn)生像伯南克預期的那樣的拉動(dòng)效果。但是如果像2008年第一季度那樣，經(jīng)濟仍然不可能持續增長(cháng)，對金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)就不僅是不能支持這次的見(jiàn)底態(tài)勢了，甚至可能再次惡化金融形勢。
　　穩定計劃的第二招是政府向金融機構貸款，支持購買(mǎi)近期發(fā)行的汽車(chē)，信用卡和助學(xué)貸款以及部分企業(yè)貸款的資產(chǎn)支持證券，激活信貸市場(chǎng)，恢復金融系統對實(shí)體解決的支持，推動(dòng)經(jīng)濟的恢復。這一招也同樣面對很多困擾。在老的有毒資產(chǎn)沒(méi)有處理之前，投資人可能對新發(fā)行的衍生證券產(chǎn)品心有余悸，銀行對實(shí)體經(jīng)濟恢復信貸的問(wèn)題，也就有非常大的不確定因素。
　　我們認為，根據現在的金融市場(chǎng)的態(tài)勢確認底部，美國的金融穩定計劃必須攻克諸多難關(guān)。如果美國金融機構能夠盡快徹底擺脫有毒資產(chǎn)，并在今年下半年恢復信貸；同時(shí)，經(jīng)濟基本面得到的實(shí)質(zhì)性改善；大多數支持當前金融市場(chǎng)上漲的預期都逐漸變成為現實(shí)，我們才可以確認現在金融危機到底了。否則，金融形勢還會(huì )不斷反復。